bolsa y bonos se disputan el botín

Wall Street se acerca a un punto muerto. Los principales índices de Estados Unidos se encuentran con que el año que viene el mercado espera una cascada de recortes de tipos y, por ello, hay quien cree que esto abrirá la puerta a un nuevo impulso en la renta variable. Sin embargo, el S&P 500 ya ha subido un 18% y expertos como Goldman Sachs y JP Morgan están alertando de que 2024 será un año modesto en sus ganancias porque las buenas noticias ya se están descontando (una Fed más laxa, aterrizaje suave, etc.). Al mismo tiempo, diversos expertos están ya avisando de que hay una montaña de combustible con la que prender la mecha de los mercados: el efectivo.

‘Cash is trash’ era el lema de los mercados en 2020. Esta fue una de las consignas con las que inversores como Ray Dalio, fundador de Bridgewater, explicaron que, con el entorno monetario que imperaba desde la crisis de 2008, invertir en efectivo o activos monetarios era ineficiente por las nulas rentabilidades que ofrecía. Sin embargo, la realidad ha cambiado por completo con las subidas de tipos de interés y el propio Dalio tuvo que dar marcha atrás y emprender un giro de 180 grados para recomendarlo.

Los fondos monetarios son los que, a diferencia de los bonos a largo plazo y las acciones, ofrecen un alto grado de liquidez. En general, estos activos están compuestos por deuda, letras u otras inversiones que no superan los seis meses y que tienen un riesgo muy bajo. «Al invertir en activos de gran liquidez, estos ofrecen un riesgo muy reducido», explican desde Bankinter. Esto es lo que ha sucedido históricamente, siendo un lugar más para aquellos que prefieren pisar tierra firme, pero no para el conjunto de los inversores. Sin embargo, las subidas de tipos lo han cambiado todo y han hecho que, según datos de Bank of America (BofA), este mercado ofrezca un retorno del 4,6% casi asegurado y en muy poco tiempo, mientras que en 2021 su aportación era del 0%. En 2022, ya empezó a repuntar, dio el 1,5%, para acabar despegando hasta niveles actuales.

A lo largo de este ciclo, los fondos basados en activos monetarios han registrado un aluvión de dinero. Se entiende, por ejemplo, viendo el rendimiento de las letras de EEUU a tres meses, del 5,39%, o del 5,4% para la referencia a seis meses.

Según las cifras de ICI (Investment Company Institute), hay cerca de 5,917 billones de dólares que están en estos vehículos. Exactamente, la misma cantidad que reflejan los datos más recientes de la Reserva Federal de San Luis. Se trata de un récord histórico. La montaña de liquidez está hibernando a cambio de la seguridad de unos retornos más bajos mientras la tormenta de los bancos centrales se ha desencadenado en los últimos meses. Sin embargo, ahora el optimismo por una sucesión de bajadas de tipos de interés ha emergido en todo el mercado. De confirmarse, podría traducirse en un auténtico canto de sirena para que este dinero aletargado se despierte, ávido de mayores retornos ante un entorno que favorezca el riesgo. Paralelamente, los más conservadores pueden ‘apalancarse’ en bonos con vencimientos más largos, que bliden los rendimientos actuales cuando la banca central comience la flexibilización monetaria.

Ante el panorama macroeconómico, los inversores no dejan de adelantar los primeros recortes. El mercado de swaps para cubrir los cambios en tipos de interés, el Overnight Index Swap (OIS), da por hecho que el primer recorte podría llegar tan pronto como en marzo. Por su parte, el consenso de los analistas de FedWatch proyecta el primer descuento de la Reserva Federal en mayo, ya que la mayoría de las posiciones, el 47,9%, se concentran en este escenario. Hace tan solo una semana, la principal apuesta era que se mantuviera el nivel actual en ese mismo mes, mayo. A finales de octubre, tampoco era la opción más respaldada, con el 35% de las posiciones abogando por el primer recorte, lo que implica que los adeptos han aumentado ahora, un mes más tarde, en 13 puntos porcentuales, según la herramienta CME FedWatch Tool.

Los datos de inflación han provocado este reajuste de las posiciones y han dado alas a las mejores expectativas. El Índice de Precios al Consumo (IPC) de EEUU de octubre fue el primer paso para convencer a quienes seguían sosteniendo que podría quedar un ajuste más, que acabaron renunciando a la idea, y, este jueves, el PCE -una especie de deflactor del PIB muy seguido por la Fed- no ha hecho más que acortar los plazos previstos por el mercado para el primer recorte.

Esta transición es clave, ya que mientras los tipos de interés se mantengan en niveles elevados, los fondos monetarios seguirán dando rendimientos reales, con la inflación descontada. Todavía quedan unos meses para aprovechar la circunstancia. Después, lo lógico sería vigilar cuándo se produce el punto de inflexión para retirar el dinero del efectivo a medida que bajen los tipos y su retorno.

Uno de los últimos en dar la voz de que la era del ‘cash’ podría estar cerca de su final fue Wellington Management. Los analistas de la firma, Nanette Abuhoff y Patrick Wattiau, explicaban que, a pesar de que a día hoy, con rendimientos cercanos al 5%, siguen siendo una opción atractiva, dejan claro que «no será suficiente a largo plazo». El motivo que dan los expertos está claro y es que «el cash asimismo suele resentirse durante los ciclos expansivos, pues sus rendimientos caen al compás de los recortes de tipos de la Fed». Y advertían hace escasas semanas que «los inversores están valorando sustituir sus activos líquidos por otros con vencimientos más largos cuanto antes» en su búsqueda de rentabilidad.

El bono americano a dos años renta un 4,64% y el T-Note da un 4,31%. Si se termina de constatar el proceso desinflacionista, el retorno real de la deuda del gobierno será atractivo en el tiempo, al ofrecer una compensación durante los próximos años. Según BofA, algunos inversores ya están viendo el atractivo de los títulos del Tesoro y están priorizando los títulos públicos a más largo plazo frente a la deuda corporativa. La renta fija respaldada por Estados Unidos tiene potencial de subir porque aún no ha cerrado la brecha de 2022, con importantes caídas en precio. «Creemos que esto es esperanzador: los bonos tienen una clara oportunidad para crecer en el mercado en 2024. Los datos también muestran ya los brotes verdes», señalan los estrategas de la entidad.

Asimismo, explican que el apetito por la deuda con vencimientos largos no solo se concentra en los bonos gubernamentales. Los inversores institucionales, como los fondos de inversión, también están apostando por las emisiones de las empresas con plazos largos. Es decir, hay un reposicionamiento, en la deuda pública o privada, hacia la parte más alejada de la curva.

Benoit Anne, analista de MSF, en la misma línea, explicaba que los fondos monetarios han sido un gran escudo hasta el momento para protegerse de la subida de tipos, pero «el panorama ha cambiado radicalmente y creemos que el efectivo empezará a perder gas en el futuro próximo». Duncan Lamont, CFA, insistía en esta idea afirmando que «a pesar de que muchos inversores se han visto atraídos por el efectivo, lamentablemente, esa es una visión a corto plazo» y otros activos (como bonos y acciones) «pueden ofrecer rendimientos más altos durante más tiempo sin necesidad de asumir mucho riesgo». «Los clientes deberían invertir este efectivo en activos que sean consistentes con su escenario base para 2024», explica Justin Christofel, analista de BlackRock en un informe reciente.

¿Cuánto tardará en salir?

Muchos analistas están de acuerdo en la idoneidad del efectivo para ciertos periodos, pero también advierten de su fecha de caducidad. Un estudio de Schroeders calcula en distintos plazos, desde un mes a 20 años, los retornos de las grandes capitalizadas y el efectivo. Este último solo puede competir con la renta variable en tramos muy cortos, aunque nunca llega a ser tan exitoso como la bolsa. A un mes vista, el 60% de las veces las acciones han batido a la inflación y el ‘cash’ lo ha hecho en el 59% de las ocasiones. En un trimestre, los porcentajes son del 64% y del 59%, respectivamente, y la brecha se amplía cada vez más cuánto mayor es el periodo, con lo que tras dos décadas, siempre las acciones generarán rendimientos reales frente al 66% de las ocasiones del efectivo.

«El factor tiempo es crítico. En los periodos cortos de tiempo, al efectivo le puede ir mejor contra la inflación. A largo plazo, actuará mucho peor, incluso si la inflación es muy baja», explican los analistas de la casa. Precisamente por eso, los fondos invertidos en efectivo tendrán que buscar otros destinos cuando comience la transición de los tipos, lo que posiciona a las acciones y los bonos a más largo plazo como opciones atractivas. En todo caso, es cierto que parte de los ahorradores han entrado en fondos monetarios como alternativa a sus depósitos, viendo que nunca habían ofrecido tanto desde 2006.

Sin embargo, no todos coinciden en la debilidad a corto plazo de estos activos. Javier Molina, analista de eToro, explica que aunque «los flujos que entran se encuentran en máximos históricos, con una inversión récord», cree que si los tipos no caen tan rápido como espera el mercado y entramos en un escenario restrictivo durante más tiempo «el atractivo de los activos monetarios a corto plazo seguirá siendo fuerte». Eso sí, Molina también dice que cuando los tipos empiecen a bajar «este dinero es considerado como ‘disponible’ y se utilizará para invertir en otros activos cuando las condiciones sean más favorables».

En ese sentido, todavía no ha dejado de entrar el dinero al efectivo. El Flow Show de BofA de las dos últimas semanas registra 115.600 millones de dólares hacia estos vehículos, mientras que las acciones han atraído 19.100 millones, aunque estas últimas empiezan a ganar tracción entre los inversores y los flujos del 23 de noviembre fueron los más altos en cerca de 20 meses.

«Enhebrar la aguja»

En este contexto de espera hasta que los bancos centrales hagan el próximo movimiento, muchos gestores creen que 2024 será el año de los bonos, pero no dejan de recomendar la bolsa, aunque con matices. No hay que descartar las acciones, pero sí la inversión pasiva. Es óptimo seguir rebuscando en la renta variable, aunque se puede intentar minimizar el riesgo yendo a por títulos de la más alta calidad.

«Los bancos centrales deben lograr el punto medio entre endurecer los justo y flexibilizar lo suficientemente rápido», señala la responsable de estrategia multiactivos de Morgan Stanley Research, Serena Tang. «Para los inversores, el año que viene debe consistir en enhebrar la aguja para encontrar ventanas abiertas en el mercado que generen retornos», añade.

Desde BlackRock llevan prácticamente todo el ejercicio hablando de un enfoque de inversión «granular», es decir, buscar oportunidades desmenuzando el mercado. Consideran que, actualmente, las valoraciones en bolsa reflejan bien la situación macroeconómica. «Es por eso por lo que somos neutrales en esta clase de activos e, igualmente, seguimos buscando oportunidades. Cada vez hay más dispersión entre sectores y en los rendimientos individuales de los valores. La clave son los portfolios de matices y buscar la granularidad», apuntan en su comentario semanal.