Está a una sola catástrofe política de caer por debajo del euro

Reino Unido ha vuelto a ser protagonista destacado en los mercados esta semana. El Gobierno laborista tenía que presentar un presupuesto de otoño que tranquilizara por igual a los inversores (los temidos vigilantes de los bonos) y a aquellos sectores más izquierdistas del partido y defensores de mayor gasto social. La canciller (ministra de Hacienda) Rachel Reeves consiguió hacer equilibrismos con un cierto colchón fiscal y una subida de impuestos considerable, pero que deja lo más ‘duro’ para más adelante. Tras conocerse el plan contable, el Partido Laborista no se ha roto (de momento), la deuda británica ha mostrado cierta calma y la libra esterlina ha seguido tranquila su camino, llegando a anotarse más de un 0,8% en la semana en su cruce con el dólar estadounidense. Sin embargo, lo ocurrido esta semana al otro lado del Canal de la Mancha puede suponer a largo plazo un auténtico viacrucis para la divisa. Tanto que algunos analistas se atreven a deslizar un escenario inédito: la libra cayendo por debajo de la paridad con el euro (en términos llanos: que un euro valga más que una libra).

No avisa cualquiera. Es probable que la libra se desplome a medida que el Reino Unido se acerque a un punto de inflexión en el que las subidas de impuestos ya no reporten ingresos adicionales al Gobierno, alerta el bregado gestor de fondos de cobertura Stephen Jen. El director ejecutivo de Eurizon SLJ Capital, con sede en Londres, prevé que la libra esterlina se deprecie frente a otras divisas como el euro, el yen y el franco suizo. Esto se debe a que considera que el aumento de los impuestos disuadirá a las personas y empresas adineradas de hacer negocios en el Reino Unido. «Gravar la parte más productiva de la economía para subvencionar la menos productiva podría, en realidad, lograr objetivos sociales, pero desde una perspectiva puramente de eficiencia económica no es algo positivo», afirma Jen en una entrevista.

Jen, un veterano de Morgan Stanley que vendió su participación mayoritaria en SLJ Macro Partners a la unidad de gestión de activos de Intesa Sanpaolo en 2016, es el padre de la celebérrima teoría de la sonrisa del dólar, enunciada hace más de 20 años. Esta teoría afirma que el dólar se aprecia cuando la economía estadounidense se encuentra en una profunda recesión o en una fuerte expansión. «La teoría es que cuando la economía de EEUU es fuerte y disfruta de un fuerte crecimiento del PIB, los inversores invertirán fuertemente en activos del país, impulsando así aún más el valor del dólar estadounidense. A la inversa, en entornos risk-off (huyendo del riesgo), los inversores acudirán en masa a activos percibidos como refugio, como el dólar, y la enorme demanda hará subir de nuevo su valor», completan Caroline Houdril y Joven Lee en una nota de investigación de Schroders.

Para quien quiera entender mejor la ‘sonrisa del dólar’ antes de seguir con la libra, valga una explicación visual: en un gráfico cualquiera, en el eje vertical (Y) se situaría la cotización del dólar y en el eje horizontal (X) el indicador económico pertinente. Las cotizaciones más elevadas del dólar se agruparán en la zona alta de los extremos del gráfico, mientras que las más bajas se agolparán en la zona intermedia dibujando un claro valle. La trayectoria dibujada con una línea esboza la metáfora de la ‘sonrisa’.

Entendido ya el influjo de este analista, su tesis se basa en el trabajo del histórico economista Arthur Laffer, quien ayudó a desarrollar (quién no conoce la historia de la servilleta) el marco conceptual detrás de las agendas de recorte de impuestos de EEUU y Reino Unido en la década de 1980. La llamada curva de Laffer postula que, más allá de cierto punto, los impuestos más altos en realidad reducen los ingresos del gobierno porque desalientan a las personas a trabajar, ahorrar e invertir. Jen tiene claro que el Reino Unido está «sondeando el punto de inflexión» de esta relación, y ha señalado la reciente salida del país de algunas personas ultrarricas. El propio Laffer (85 años le contemplan) hizo una observación similar el mes pasado en un episodio del podcast Merryn Talks Money.

«Si vemos que estas subidas de impuestos realmente recaudan menos ingresos fiscales totales, entonces tendremos un problema, porque todos estos cálculos se basan en ciertas hipótesis sobre que la gente se queda y no se marcha», explica Jen. «Si desaparece la base impositiva, por supuesto que los cálculos serán erróneos. Así que tendremos que ver qué pasa en los próximos dos o tres años».

Sin duda, la curva de Laffer es un marco abstracto y su aplicación a las finanzas públicas del mundo real es controvertida, dadas las múltiples dimensiones del gasto y la fiscalidad. Ana Andrade, economista que cubre el Reino Unido para Bloomberg Economics, dijo a principios de este mes que era «escéptica sobre la posibilidad de extrapolarla razonablemente para explicar» la situación actual del país.

A pesar de sus preocupaciones, Jen espera más presupuestos con subidas de impuestos en el Reino Unido en los próximos años. Reeves declaró a Bloomberg TV que no podía descartar nuevas subidas de impuestos antes de las próximas elecciones. «Se puede hacer una o dos veces», concluye Jen. «Pero si volviera al mercado en busca de más la próxima vez, creo que la reacción del mercado no sería lineal«, subraya.

La libra esterlina subió este miércoles cuando Reeves anunció una serie de subidas de impuestos en los presupuestos, y el índice de Bloomberg que mide su fortaleza frente a una cesta de las principales divisas registró su mejor día desde agosto. Sin embargo, la fotografía general es otra. El mismo índice ha caído un 20% en los últimos 10 años, y la mayor parte de la caída refleja la votación del Reino Unido en 2016 a favor de abandonar la Unión Europea. Jen concluye su diagnóstico de forma sombría, recalcando que las perspectivas a largo plazo del Reino Unido distan mucho de ser optimistas. Destaca la libra esterlina, junto con el dólar estadounidense, como las divisas del G-10 sobre las que tiene una opinión más negativa, y ve valor a largo plazo en el franco suizo, el oro y las criptomonedas.

¿’Sorpasso’ del euro?

En un análisis particularmente detallado, Kit Juckes, estratega de Société Générale, da el aldabonazo al sacar el extremo escenario de un ‘sorpasso’ del euro. Juckes identifica al menos tres factores que determinarán cómo afectará el presupuesto al valor de la libra esterlina durante el próximo año. El primero es precisamente la perspectiva de crecimiento y, en ese sentido, «el Reino Unido es tan europeo como siempre y tan poco americano como de costumbre», ironiza el analista. Las previsiones consensuadas del PIB para 2026 son del 1,1% para el Reino Unido y la zona euro, y del 1,9% para EEUU. Las previsiones medias de SG para 2025-2029 son del 1,2% en el Reino Unido y la zona euro y del 2% en EEUU, lo que equivale prácticamente a lo mismo. Las perspectivas de crecimiento sugieren que el cruce euro/libra (EUR/GBP) se mantendrá dentro de un rango, pero tanto el euro como la libra caerán frente al dólar en 2026, cree el estratega.

El segundo factor es la perspectiva de la política monetaria y los tipos de interés. Los economistas de SG esperan recortes de 50 puntos básicos por parte de la Fed en EEUU el próximo año, pero el mercado descuenta 90 puntos básicos. En la firma esperan, a su vez, que el BCE recorte una vez, 25 puntos básicos, en el primer trimestre, y que luego revierta esa medida más adelante en el año, mientras que el mercado descuenta recortes de 40 puntos básicos. En el Reino Unido, desde SG esperan que los tipos sean un 1% más bajos a finales de 2026, mientras que el mercado prevé una caída de 60 puntos.

«El Reino Unido tiene más margen para recortar los tipos que otros países y es probable que lo utilice, lo que no ayudará a la libra esterlina en 2026. El mercado de tipos de interés prevé un acercamiento de 20 puntos entre los tipos del Banco de Inglaterra y los del BCE, pero el mercado de divisas está más en línea con nuestra previsión del 1%. Creemos que esto deja a la libra esterlina vulnerable a una modesta subida hacia 0,9 en los próximos meses, al tiempo que apunta claramente a una caída tanto del EUR/USD como del GBP/USD», escribe Juckes.

Por último, como tercer factor, el analista de SG señala que la libra está alcanzando «una sobrevaloración dolorosa en relación con la paridad del poder adquisitivo (PPA)». En general, explica Juckes, «la PPA tiene muy poca importancia (la medida de la PPA de la OCDE es de 1,50 para el EUR/USD, 95 para el USD/JPY y 1,47 para el GBP/USD). Pero dentro de Europa, donde el comercio bilateral representa una mayor proporción del PIB total, el aumento gradual del valor razonable de la PPA para el EUR/GBP, desde poco menos de 0,90 en 2000 hasta más de la paridad actual, es un problema».

La diferencia era ligeramente mayor a principios de la década de 2000 y tras el colapso del euro en 2015, pero en ambos casos lo que siguió fue una corrección significativa, ya que la libra esterlina cayó frente al euro y al dólar estadounidense. «En esos casos, los factores que provocaron la debilidad de la libra esterlina fueron la gran crisis financiera y el voto a favor del Brexit, pero el Reino Unido está a solo una catástrofe política de ver cómo el EUR/GBP cotiza por encima de la paridad«, concluye, viniendo a la mente de todos la convulsa trayectoria política del país en la última década (desde el Brexit hasta el fatídico y breve Gobierno de Liz Truss).

Aunque no llegan a esos términos, el pesimismo se extiende por las casas de análisis. «Los mercados de capitales parecieron recibir los cambios con alivio. Sin embargo, persiste un problema. Es probable que el gasto aumente significativamente en los próximos dos años, con mayores ahorros previstos para 2029/30, cuando entren en vigor las normas fiscales. Para entonces, las elecciones ya estarán cerca, lo que hace dudoso que estas subidas de impuestos, destinadas a equilibrar el presupuesto, se implementen realmente. Una vez más, nos encontramos con un presupuesto que no aborda los problemas fundamentales, prefiriendo posponerlos. Por lo tanto, es probable que este tema nos preocupe en los próximos años», analiza Michael Pfister desde el departamento de divisas de Commerzbank.

En Oxford Economics consideran que la debilidad de la libra esterlina es la expresión más clara de los problemas fiscales del Reino Unido. «Creemos que se ha ido acumulando una ‘prima de riesgo’ de la libra esterlina y que los mercados venderán esta divisa a medida que se haga cada vez más evidente que los presupuestos no han resuelto los problemas fiscales del Reino Unido. De hecho, nuestros modelos de divisas sugieren que la libra esterlina se cotiza por encima de su valor razonable frente al dólar, y el marco del modelo de tipo de cambio de equilibrio conductual apunta a una sobrevaloración del 9%», señala en una nota para clientes el estratega Joshua Fisher.