Soy un escéptico del milagro de la IA, no por su impacto, sino por la asignación de capital que se ha hecho

Andrei Gorodilov gestiona el Fidelity European High Yield, un fondo de inversión que invierte en deuda europea sin grado de inversión, principalmente corporativa, y con el que ha conseguido mejorar el comportamiento de su categoría de forma sostenida desde su lanzamiento hace ya 25 años. La inversión en este tipo de renta fija permite diversificar las carteras de los inversores, y ofrece una rentabilidad a vencimiento más alta que la deuda con grado de inversión, para añadir más retorno potencial a la cartera, asumiendo algo más de riesgo.

Gorodilov se incorporó a Fidelity en el año 2004 como analista senior de crédito del sector de las telecomunicaciones, medios y tecnología, y fue evolucionando en la firma estadounidense hasta convertirse en gestor de fondos en 2010. Entró a formar parte del equipo que gestiona el fondo de deuda europea high yield en 2013, cosechando buenos resultados para sus partícipes. Desde el lanzamiento del fondo, hace 25 años, el producto alcanza una rentabilidad del 6,3% anualizado, según la información que proporciona Fidelity, frente al 4,6% que ha cosechado el índice de referencia.

El gestor explica cómo es su proceso de inversión para conseguir estos buenos resultados, y señala qué sectores ahora le parecen especialmente atractivos. Además, explica cuales son sus principales preocupaciones, en un momento en el que considera cada vez más difícil poder hacer previsiones sobre los eventos que afectarán a los mercados, y su impacto.

La primera pregunta es sobre su proceso de inversión, en un mercado tan amplio como el high yield europeo. ¿En qué se basa su proceso y cómo termina un bono entrando en su cartera?

El high yield es una clase de activo bastante sencilla. Prestamos dinero a empresas y queremos que nos lo devuelvan con el cupón, que es nuestra fuente de beneficio. Tratamos de ser inversores de largo plazo y desarrollar una convicción de que, una vez compremos un bono de una empresa, nos mantendremos invertidos. No nos gusta hacer trading frecuente; es una clase de activo relativamente ilíquida, con grandes diferenciales entre los precios de venta y de compra. Nuestro enfoque es entender los negocios, mantenernos cerca de los gestores de las empresas y construir una convicción para mantenernos invertidos. Y el corazón de todo este proceso es el análisis. Tenemos una plataforma de propietarios, trabajamos con los equipos de analistas, y tenemos un equipo interno de analistas de crédito cuyo trabajo es entender las empresas y construir la tesis de inversión, incluyendo los aspectos ESG.

Es un proceso colaborativo que involucra analistas, colegas de la parte de renta variable, otros gestores de fondos, traders, equipos legales… etc. Invertir en bonos exige formarse una idea, no sólo de los fundamentales de la empresa, sino también de la divisa, la curva y el valor relativo frente a otros indicadores, como los CDS (seguros de impago). La experiencia de los equipos y la estabilidad también tiene un papel importante. Fidelity ha hecho esto desde hace 25 años, que acaba de cumplir el fondo, y en este tiempo sólo ha habido 3 gestores distintos. Esta continuidad nos permite navegar los ciclos de mercado. Nuestro desempeño histórico refleja una mejora frente al índice de referencia, estamos en el primer cuartil frente a nuestros comparables y nunca hemos tenido un comportamiento peor que el mercado en los años de corrección, lo que refleja una protección frente a las caídas. También hemos mejorado el comportamiento de las estrategias pasivas, y creemos que en esta clase de activos la gestión activa es clave.

Entonces, ¿no se mueven mucho en la curva y en el mercado secundario? ¿Siempre se mantienen hasta el vencimiento en los bonos en los que invierten?

No siempre se puede. El high yield es volátil y cíclico, y las empresas tienen ratings bajó por algún motivo. Las empresas cambian; nosotros sólo ajustamos nuestras posiciones cuando la tesis de inversión fundamental cambia.

¿Cómo de importantes son esos indicadores alternativos, como los CDS que mencionaba? ¿La clave de su análisis es encontrar dónde se está equivocando el mercado, en base a estos indicadores? Por ejemplo, al comprar una rentabilidad de un bono con lo que marca el CDS.

Aquí hay dos factores. Uno son las herramientas de valor relativo, como los CDS, frente al cash, que ayuda a decidir nuestro punto de vista. El otro es el análisis fundamental: identificar las oportunidades que tienen un precio erróneo, tanto al alza, como a la baja. Esa es la parte más complicada, porque el mercado normalmente está en lo cierto. Debemos ser humildes, ya que las inversiones de alta convicción no siempre funcionan. Al final, con el paso del tiempo, necesitamos tomar más decisiones correctas que incorrectas. Esto implica buscar información que el mercado no ha reconocido, y dedicar tiempo a estar con los gestores de las empresas, especialmente en compañías no cotizadas, donde el acceso es limitado y hay menos comparables. Esto hace que el análisis en el mercado de high yield sea muy intenso.

¿Tienen en cuenta la política monetaria del BCE para tomar sus decisiones? Ahora los tipos han bajado, pero en EEUU parece haber problemas de liquidez. ¿Cómo gestiona estos ciclos de los bancos centrales, y cómo de preocupado está de cara a los próximos 12 meses?

La protección frente a caídas de nuestro fondo es relativa. Nuestro mandato nos obliga a estar invertidos en empresas de high yield, y no podemos tener grandes posiciones de liquidez, incluso si esperamos que haya una caída en el mercado. La protección la creamos evitando invertir en las empresas equivocadas, o en los sectores equivocados. En cuanto a la política monetaria, la recesión es el gran riesgo para el high yield. Pero en un contexto de crecimiento económico bajo es gestionable: las empresas siguen operando y pagan sus cupones. La política monetaria importa porque determina los costes de financiación. El high yield tiene una duración corta, y necesitan refinanciación frecuentemente, por lo que tener acceso a los mercados de capital es crucial. Otro punto a destacar es el nivel de los tipos. Durante una década, tras la Gran Crisis Financiera, los tipos negativos redujeron los cupones. Con la normalización que ha habido recientemente, los cupones están subiendo otra vez, y han vuelto a traer el ‘high’ al ‘high yield’. Esto es algo positivo para los inversores, aunque los cupones más altos también pueden poner en tensión a las empresas más débiles. Es un arma de doble filo.

¿Cómo ve el panorama de empresas zombies en Europa? ¿Hay un porcentaje alto?

En general, el universo de high yield europeo es de alta calidad. Dos tercios de los emisores son BB, y los CCC son una proporción muy pequeña. Comparado con EEUU, Europa es más fuerte. A mí no me gusta el término ‘basura’ que usan los estadounidenses: este, el nuestro, no es un universo de basura. En cualquier mercado hay un grupo de empresas más débiles, incluyendo las zombies. Este año las empresas con calificación CCC se han separado del mercado en su comportamiento, y sus diferenciales han alcanzado niveles de recesión, a pesar de que las condiciones macroeconómicas no lo justifican. Y las empresas estadounidenses con CCC no han tenido este comportamiento; creo que buena parte de este movimiento en Europa ya ha terminado. Hace unos pocos años, por ejemplo, Altice, la empresa francesa que fue el último gran default europeo, no generó un contagio. La reestructuración fue dolorosa, pero ordenada. Yo ahora no veo una debilidad estructural. Las condiciones de financiación son flexibles, el capital no escasea, los mercados de high yield y de préstamos están activos, el crédito privado también ayuda, y el riesgo de recesión en Europa parece limitado. Incluso, la política fiscal en Alemania puede servir como viento de cola.

Durante los años del ‘QE’, el BCE compró prácticamente todo en el mercado de deuda, salvo el high yield. ¿Esto creó un buen entorno para los gestores activos en high yield, porque había más disparidad? Y, ¿esto ha cambiado ahora?

La intervención de los bancos centrales siempre distorsiona los mercados. El QE creó distorsiones sobre todo en las empresas con buena calificación, pero también hubo un contagio en otras clases de activos: algunos inversores, en búsqueda de rentabilidades, se movieron del universo de crédito con grado de inversión hacia el high yield, sin entender bien los riesgos a los que se exponían. El high yield siguió funcionando con normalidad, y exigió análisis fundamental. Pero las distorsiones en la parte más alta del espectro sí tuvieron un impacto en la clase de activo. Ahora creo que los inversores entienden un poco mejor el perfil de riesgo.

Sobre sectores específicos, ¿está especialmente interesado en alguno en particular, y también, está evitando alguno en concreto?

En cualquier periodo de tiempo, en cualquier sector, hay ganadores y perdedores, especialmente en nuestra clase de activo. Ha habido periodos, como 2023/2024, donde, en real estate, o todo era bueno, o malo. En 2023 da igual dónde estuvieses en real estate, que habrías perdido dinero. En 2024, da igual qué bonos hubieses comprado, que ganaste dinero. Esos episodios no son frecuentes en sectores, pero ocurren. En estos días, yo destacaría dos sectores: el bueno, que quizá no encaja tan bien en el universo clásico de high yield, es la banca. Pero Europa es diferente. Tras la GFC, se convirtió en el sector más importante del universo de high yield. El 20% del sectorial eran empresas financieras. Porque casi cualquier banco estaba de rodillas y hubo muchos deterioros de la calificación. Esto ha cambiado masivamente: ahora todo el mundo alaba la fortaleza de los bancos europeos, sabemos lo bien que lo hacen en el equity, y ahora están reformados. Eso ha tenido impacto en el mercado de crédito. Hemos estado largos en bancos durante los últimos años, y seguimos estándolo. Nos siguen gustando sus fundamentales y su naturaleza regulada. El entorno macro ayuda en este momento, y también nos gusta el hecho del llamado ‘riesgo de impago’. Incluso en la parte más subordinada de la estructura bancaria, digamos, AT1, en un banco de alta calidad, con un rating de high yield, la probabilidad de caer en default es considerablemente menor que en casi cualquier bono corporativo. Así, cuando se compara, los bancos para nosotros siguen siendo instrumentos seguros. Sin embargo, también han dejado de ser una fuente adicional de generación de alfa: siguen siendo, en nuestro punto de vista, inversiones de alta seguridad con carry, pero ese mini arbitraje que había en rentabilidad frente al corporativo ha desaparecido. Se ha puesto en precio. Nosotros siempre buscamos maneras de girar algo del riesgo que hemos asumido en el sector financiero, hacia el corporativo general.  El sector que generalmente se ve mal ahora, y nosotros no estamos contra el consenso en esto, es el de químicas. Tiene muchos problemas cíclicos y estructurales. El coste de la energía en Europa es alto, y es un sector global, muy atado a las materias primas. En química, habrá víctimas, y no nos gusta el sector, pero también estamos convencidos de que no habrá sólo supervivientes: también habrá ganadores. Aquí es donde está la parte difícil para nosotros: sabemos cuáles son nuestros favoritos, pero por el momento se mantienen bajo una presión importante.

¿Cuál es el peor escenario que contempla ahora para el desempeño de su fondo? ¿Un repunte de la inflación que fuerce al BCE a subir los tipos?

Yo creo que el peor escenario vendría de algo no tan esperado… Bueno, en realidad esto no es del todo así, porque hubo muchas señales antes de la Gran Crisis Financiera, y en otras, de lo que estaba siendo malinterpretado. A mí personalmente me preocupan muchas cosas, creo que ese es mi trabajo como gestor de high yield en crédito, donde las caídas son siempre más fuertes que las subidas. Es el estar preocupado por los riesgos a la baja. Mi lista personal de preocupaciones incluye los niveles de deuda insostenible en la mayor parte de economías occidentales, y las trayectorias de estas deudas, combinado con la incapacidad de los políticos de ver dónde están los problemas, y entender los sacrificios que probablemente hay que hacer. No sé cuánto más podemos seguir bailando al son de esta canción… Me preocupa lo que Greenspan llamó la «exuberancia irracional», y eso, sobre todo, está relacionado ahora con devaluaciones en los mercados de EEUU. Yo no soy un experto, pero soy un escéptico del milagro de la IA, no tanto porque no vaya a transformar nuestras vidas, si no más por la asignación de capital en todo este proceso. Y cuánto se ha invertido en cada cosa, y quién cosechará los beneficios. Personalmente también me preocupan los riesgos geopolíticos en Europa, relacionado con el problema de antes, de que los políticos no tienen la valentía de decir a los ciudadanos que la paz tras la Guerra Fría ya se ha gastado, y que estamos de camino a la próxima escalada del conflicto, y debemos estar mejor preparados de lo que estamos. Eso no está tan puesto en precio. Hay muchas cosas de las que preocuparse. Todo esto no es nuevo… pero no estoy seguro de cuál es el peor escenario. Todo es relativo, como hemos hablado. En 2008, por ejemplo, el high yield europeo tuvo un -70% de total return, y esto se compensa en 2009. Creo que vivimos en un mundo cada vez más incierto y volátil, en el que las previsiones son extremadamente difíciles de hacer, y no sólo en los eventos que ocurrirán, sino también en su impacto. Este año es un buen ejemplo: no vimos una guerra comercial, y tampoco vimos cómo de rápido lo descontaría el mercado, y volvería a los máximos.