El futuro de Europa es algo oscuro para los próximos años, por cómo se está planteando el modelo de crecimiento

Mariano Cena es economista senior de Barclays para la región de Europa. Especialista en macroeconomía, con amplia experiencia en renta fija, tipos de interés, economía cuantitativa y análisis de política y econometría, Cena explica sus perspectivas actuales para la zona euro, y también en Estados Unidos. El economista plantea los retos que tiene el Viejo Continente por delante, y explica sus perspectivas para el año que viene.

Aunque reconoce los problemas que enfrenta el bloque europeo en los próximos años, su visión es optimista, y considera que la situación de alto endeudamiento de economías como Francia no es tan grave como se pueda plantear, y que se conseguirá superar con el paso de los años. Eso sí, tiene serias dudas sobre el modelo de crecimiento que se propone para la eurozona, y admite la tensa situación en la que se encuentra ahora, en un momento en el que los tres pilares que definían a la economía como una región interdependiente, en exportación, defensa y suministro energético, se están desintegrando.

De hecho, de cara al corto plazo, considera que la economía europea todavía va a tener que sufrir el impacto de los aranceles: el sorprendente impulso económico de 2025 lo achaca a cómo se han adelantado los agentes económicos a los planes arancelarios de Donald Trump, y ahora cree que es inevitable sufrir las consecuencias de haber aumentado las exportaciones a Estados Unidos antes de que llegasen los aranceles del nuevo presidente.

Quiero empezar preguntando por sus perspectivas para la economía europea en general. ¿Cómo ve Europa el año que viene?

Quiero empezar describiendo que el 2025 fue una sorpresa. La actividad fue bastante mejor que lo que habíamos proyectado casi todo el mundo. Pero creo que el error fue subestimar cómo los agentes económicos, sobre todo el sector corporativo, se iban a anticipar a Trump. Porque todos pensamos que venía un año donde iban a subir los aranceles, un muy mal año para la manufactura, la economía europea, la eurozona, con un modelo exportador. Viene un señor que maneja la economía más grande del mundo, y te dice, bueno, voy a renegociar todo, y este sistema de crecimiento se acabó, porque nos perjudica a nosotros. Entonces, pasamos esto a nuestros modelos, y nosotros pensamos que no tendríamos una recesión, pero que iba a ser difícil crecer. Y la verdad que lo que pasó fue que al final del 2024 y principio del 2025 las compañías se anticiparon y mandaban todo lo que podían. Yo lo describo como un año muy artificial en el crecimiento, sobre todo en el sector manufacturero. Y lo que ves ahora es que se está pagando un poco por ello. Ahora, poco a poco, estás empezando a ver que estás pagando los costos de ese crecimiento artificial. Nada es gratis. Se trajo actividad del futuro al presente, pero no se agregó nada al futuro. Entonces te queda un déficit en manufacturas. Claramente, esto es una generalización, porque hay muchas heterogeneidades. Todavía no sabemos qué va a ser el sector farmacéutico, que es el sector más importante. Hablamos de la zona euro, la economía de la Unión Europea como una, hablamos de un arancel promedio, pero claramente tu arancel, como país particular, depende de la composición de tus exportaciones. Por ejemplo, el país que tiene los aranceles más bajos efectivos es Irlanda. ¿Por qué? Porque los irlandeses exportan manufacturas. Han tenido un boom exportador fenomenal. Claramente, anticipando mucho el riesgo. Si uno hiciera un análisis del crecimiento de la zona euro o de la Unión Europea, excluyendo a Irlanda, sería bastante más flojito. No estaríamos tan sonrientes.

¿Cómo cree que va a evolucionar la economía europea?

En 2026 yo creo que vas a pagar un poquito un costo de todavía ajustándote a esa incertidumbre y al hecho de que Estados Unidos introdujo barreras a la exportación. Entonces, no esperamos ninguna contribución del sector externo. Probablemente, todavía tengas un año más de contribuciones negativas del sector externo. Y con un factor estructural. Si uno piensa en la economía más importante de la zona euro, el motor industrial, Alemania, ha quedado atrapada entre una economía americana que se quiere reindustrializar y una economía china que tiene un exceso de capacidad fenomenal en todo lo que es la producción de bienes, que no lo pueden absorber de manera doméstica, por todas las teorías que sabemos, el consumo doméstico es muy bajo, y que ha hecho progresos enormes en términos de tecnología, en los avances tecnológicos. Yo siempre les digo a los clientes, la China del año 2000 era una China que le competía más a una economía como la italiana, o quizás una economía más como la española, pero no podía llegar a competir a la alemana, con maquinaria de precisión, con autos. Y ahora, esa China, de alguna manera, se ha graduado. Entonces cada vez sube en esa escalera tecnológica hacia la frontera, y cada vez le come más mercado a la economía alemana. Y eso es estructural. A China nunca le vas a ganar en precio. Entonces, realmente, Alemania tiene que empezar a buscar en qué nichos les puede competir, o en qué nichos se puede especializar. Y ese es el proceso que la economía alemana tiene que transitar, y que va a tardar… Me imagino que va a tardar una década. Bueno, eso creo que fue una descripción larga para decir que hay un sector externo que, por más que pareciera que la incertidumbre ha caído, no sigue siendo favorable. Y ha cambiado, y me parece que es un cambio estructural, más que un cambio temporal.

¿Y en qué posición se queda Europa? Las inversiones que se están planteando ahora, en Alemania, es infraestructuras y defensa, sobre todo. Y entiendo que las infraestructuras pueden aumentar la productividad, pero la defensa me plantea dudas.

El futuro de Europa es un poco oscuro para los próximos años, teniendo en cuenta cómo se está planteando el modelo de crecimiento, porque lo que tú estás comentando es muy importante. Yo creo que igual deberán plantearse cómo quieren diseñar el país en el nuevo contexto que hay de la economía. Y, sin embargo, las cosas giran en torno a poca productividad y la inversión que hay no está muy por la labor de centrarse en industria.

Se han puesto trabas en nuestra propia industria automovilística, por ejemplo. ¿Cómo lo ve a futuro?

Complicado. Tiendo a ser optimista. Hay fuentes de optimismo, como el capital humano. Pero también fuentes de pesimismo, como el mundo externo, y la presión que existe. Y, claramente, lo podemos hasta ver acá en España, y es que hay polarizaciones en las sociedades que hacen muy difícil empujar a todos para el mismo lado. Cuando gastas muchos esfuerzos y energía en mantener equilibrios domésticos, tienes menos tiempo para pensar en cómo transformar el modelo. Pero, sobre el modelo alemán, cuando Merck hizo ese anuncio se anticipó a Trump, de alguna manera lo olfateó, sabía lo que venía. Porque no hay que olvidarse que la economía alemana venía de dos años de recesión y este es un año de estancamiento. Es una economía que la producción industrial no crece desde el 2018. Esto es lo que les faltaba. Merck hizo esos anuncios, y el diablo está en los detalles. En cuanto a defensa, si hubiera sido Francia el que hubiera hecho ese anuncio tendría un efecto multiplicador un poco más grande. Porque los franceses tienen una industria de defensa doméstica más importante. Esto viene de la era De Gaulle, el querer ser independientes, y me parece que los últimos tiempos les han dado la razón. Trump puede marcharse, pero parte de esto es permanente. Ahora me parece que lo ven como algo más estructural. Si hay una economía que es interdependiente esa es la europea, en la que el desarrollo, el modelo de crecimiento, ha sido interdependiente. Depende de mercados externos para exportación. Para la seguridad, depende del paraguas de seguridad americano. Y para la energía, era la energía barata de Rusia. Esos tres pilares no te digo que han desaparecido, pero los cimientos están siendo socavados a una velocidad drástica. Me parece que el que lo vio y el que lo escribió y el que trató de crear un debate, fue Draghi. Me gustó el reporte de Draghi.

¿Cómo se debería organizar la estrategia en la defensa?

Si se pudiese diseñar una política sin presiones, habría que generar una industria de defensa local, tratar de ser menos dependientes de los americanos, manteniendo relaciones, pero tenemos que tratar de abrir otros mercados. Pero el problema es que ahí empiezan las divisiones europeas, porque hablaste de inversiones y también del sector automotriz y voy a terminar con defensa e infraestructuras: los chinos son muy inteligentes y planean a muy largo plazo. Cuando hablo con clientes, siempre les digo este ejemplo: estuvimos años discutiendo poner aranceles a los vehículos eléctricos chinos, y China contrarrestó con medidas contra los cerdos españoles como respuesta. Y encontraron la forma de introducir coches híbridos en Europa. Esto fue pre-Trump, y hablando con un cliente americano que estaba muy preocupado por Europa, él me decía que era mucho más fácil dividir y conquistar cuando son 27 países, distintas estructuras industriales, distintos sistemas políticos, que venir y negociar con un bloque unificado. En Europa todavía tenemos realmente esa dificultad. En cuanto a la defensa, puede haber un poco más de recursos, de financiación común, el SAFE que ha creado Von der Leyen, pero al fin y al cabo la defensa es algo que es tan doméstico… Es tan particular y es tan crítico que es muy difícil pensar que pueda haber un proyecto de defensa común en donde uno tiene la garantía de que yo no voy a producir este tipo de equipamiento, o este tipo de armamento, porque lo vamos a producir en este otro país, y tengo la garantía que tengo el acceso. Y Alemania en defensa es de los países grandes es el más dependiente de los americanos por una regulación histórica; creo que 80% del armamento, por lo menos en las etapas iniciales, si se va a rearmar, van a ser importaciones y por eso no podemos pensar que va a ser una contribución muy importante a la demanda doméstica. Creo que eso va a ser un multiplicador bastante bajo, por lo menos en los años iniciales.

¿Y la inversión en infraestructuras?

Cuando se discutió el fondo de infraestructura y clima, como lo llaman, siempre la concepción fue que tiene que estos fondos no pueden reemplazar inversiones que están planeadas o hubieran sido financiadas con el presupuesto corriente. En Alemania ahora hay mucho pesimismo con esto, porque cuando miras lo que han hecho en el 2025, los presupuestos, y lees un poquito lo que están planeando en el 2026, parece que estás usando mucho para gastos corrientes, beneficios sociales, educación, salud… Entonces me parece que van a tener un multiplicador bastante bajo el año que viene. Lo que si va a haber y creo que esto es la visión positiva, es que van a gastar. El compromiso para aumentar el gasto público nosotros estimamos que la expansión fiscal medida ajustada por el ciclo será del orden del 1 o 1,2%, mucho más a gastos corrientes que inversión, pero digamos, suficiente como para reactivar un poquito la economía que está estancada.

¿Y cómo se podría impulsar la productividad en Europa?

Los servicios, por ejemplo, en España, han crecido de una manera fenomenal y no es solo turismo, un sector de baja productividad. Hay bastante crecimiento de nuevos servicios, digitalización… Y hay otro factor: piensa en la revolución de Internet. Claramente las inversiones iniciales las hicieron los americanos en Silicon Valley y podemos estar en una situación similar ahora con la IA. No tenemos ningún hiperescalador en Europa, pero las ganancias de productividad se dan por la adopción y la difusión de esta nueva tecnología en otros sectores de la economía y por usos alternativos. Quizá sigamos un poquito más retrasados a ese boom, pero cuando ya los costes iniciales han caído, porque siempre el innovador paga ciertos costes en eficiencia, después puedes terminar beneficiándote de la difusión de estas tecnologías cuando ya sean más baratas. O por lo menos, los costes de inversión son más baratos, y ese podría ser el lado positivo De ahí mi comentario del alto capital humano en Europa, que puede ser una ventaja.

¿Cree que economías como Francia o EEUU van a ser capaces de reducir su enorme endeudamiento o es algo que se va a enquistar durante más tiempo?

En esto no quiero generalizar. España es un caso de optimismo a pesar de su bajo crecimiento. Italia también. Han logrado superar el déficit primario. Mira los casos de Grecia, Portugal… Ahora, cuando uno mira estos casos exitosos, tuvieron que recorrer el desierto, un periodo que fue muy difícil. Para mí, la pregunta es ¿hay algún camino de ajuste fiscal virtuoso? Ahí es donde tal vez es más complicado pensarlo en un país como Francia. Pero probablemente habrá que esperar hasta el 2027. A nivel agregado de la zona euro y la economía americana, cuando uno mida como un agregado, el nivel de deuda todavía es bajo. Existen casos, como Italia con 140% de deuda PIB. En Francia puede ser 120%. En España sigue cayendo… Está todavía una Alemania del 60% y que con toda esta expansión irá a un 65%. En agregado no está tan mal y una ventaja es que, por una cuestión demográfica y de más bajo crecimiento los niveles de tasas de equilibrio son bastante más bajos. Entonces, los problemas de refinanciación si el BCE termina bajando un poquito más los tipos a medida que vea que la inflación le cuesta llegar al 2%, una vez que pasen todos estos empujes de shocks pasados, creo que el ajuste fiscal tendría que ser mucho menos doloroso. Estados Unidos mantiene un déficit que es el 7% en una economía casi en pleno empleo. En un escenario de recesión los déficits normalmente se expanden. La trayectoria fiscal no es favorable, pero tienen la ventaja que su deuda es emitida es emitida en dólares, que es la reserva de valor global, y ve difícil que en los próximos 5 o 10 años esto cambie. El único competidor real es el yuan, la economía china, pero es una economía con una cuenta de capitales cerrada. Como dicen los franceses, el dólar tiene el privilegio exorbitante, que se mantendrá. Y mientras se mantenga, creo que lo podrán financiar, pero en algún momento van a tener que hacer un ajuste fiscal, que creo que será a través del crecimiento, un ajuste virtuoso, pero a corto plazo no veo ningún riesgo. Porque me parece que el mercado lo que ha hecho es reflejarlo en las primas de riesgo. Parte de este riesgo se puede ver en inflaciones más altas y se ha incorporado en el precio, pero se sigue comprando bonos del Tesoro. La manera en la que uno se puede proteger de ese riesgo es comprar deuda un poco más de corto plazo.

En el día a día del ciudadano español la percepción es un poco diferente de los datos macro. España crece, sí, pero el precio del inmobiliario está creciendo mucho y se está complicando para un salario español pagar el alquiler, ya que el porcentaje del salario destinado a ello crece. En las actas de la última reunión del BCE comentaban que están preocupados por la subida de precios de los alimentos, pero destacaban que la subida de los salarios ha compensado en Europa. Los cálculos no me cuadran: la subida de salarios no ha compensado la subida del precio de la comida, según Eurostat. ¿Tiene los pies sobre la tierra el BCE en ese aspecto? ¿No crees que hay cierto desacoplamiento con la realidad por parte del BCE y de los políticos?

Concuerdo con que la inflación del bolsillo ha sido más alta de lo que reflejan los números. A veces, mal de muchos, consuelo de tontos, pero en cada economía a donde voy, el problema de poder permitirse una casa existe. Al trabajador, salvo los deciles más altos de ingresos, le cuesta llegar a fin de mes. Y creo que el BCE lo entiende. En conversaciones he escuchado una descripción de que «estamos en una recuperación, pero no se siente como una recuperación», que es un poco lo que planteas. Entonces, ahí, lo que yo diría, es que, lamentablemente, la invasión rusa a Ucrania fue un shock negativo en los términos de intercambio, en el ingreso relativo del ciudadano europeo en comparación con una canasta global, como la de alimentos, que son bienes que se comercializan por todo el mundo, como la energía. Y eso, realmente, es un proceso que todavía no se ha terminado de cerrar. Nos guste o no, el precio de la energía ha caído, pero estamos a niveles mucho más altos que antes de la invasión. Y cuando uno mira uno de los insumos más importantes en la alimentación, es la energía. Y luego tuvimos también cuestiones de mala suerte, climáticas… etc.

Pero la guerra de Ucrania nos pilló tras varios meses de crisis de precios en la energía. ¿No tiene más que ver con las decisiones políticas que se tomaron en el Covid, con la transición a renovables, combinadas con las decisiones de política monetaria?

Ahí tengo una visión más benevolente con los políticos. Lo que se trató de hacer es suavizar ese impacto, y por eso se le prolongó, porque hubiera sido drástico el impacto en el bolsillo si el consumidor hubiera tenido que absorber en el día 1 el Covid y la invasión. En vez de tener un pico tan elevado, se ha tratado de suavizar ese pico, pero el coste es que se ha prolongado en el tiempo. Planteas que sea una decisión política, pero creo que es preferible haber tomado este camino, que la política de shock, porque esta termina en situaciones que pueden ser tóxicas a nivel social. No puedes tener cambios de precios tan drásticos en periodos tan cortos de tiempo. Esa suavización ha logrado que, de alguna manera, se vayan ajustando los patrones de consumo de una forma más suave ¿a costa de qué? De un periodo largo, sí, pero yo te diría que estamos cerca del final. El año que viene tiene que ser bastante bueno en términos de inflación y de precios, y ya estamos empezando a ver que la inflación en alimentos empieza a caer. Tuvo un pico reciente, a principio de año, con el tema del chocolate, el café… pero parece que está dando la vuelta. Esta es mi visión un poco más optimista, pero tu percepción es correcta, es la mía también. Como macroeconomista, lo que te quiero decir, y esto al economista jefe del Banco De Inglaterra, Huw Pill, le costó mucho, porque lo dijo en público: «Un shock de energía para un país o una zona importadora neta de energía, la única conclusión es que somos más pobres». Es una verdad de Perogrullo. Uno puede negarlo, pero es la realidad. Pero, en la visión positiva, quiero decir que, a pesar de eso, de esa realidad que ningún político europeo podría haber cambiado, el golpe no fue tan fuerte. Mira el mercado de trabajo: esto hubiera pasado 15 años antes y el desempleo se habría ido al 20%. Pero mira los niveles de crecimiento en España, siguen siendo fenomenales. Italia, desempleo del 6%. En Alemania hablamos del 3%. Me parece que se ha navegado bastante bien.

Respecto a la IA. ¿Estás preocupado por la asignación de capital que se está haciendo? ¿Podemos estar entrando en algo similar a la burbuja puntocom?

Sin ser especialista, me parece que claramente es transformacional, va a transformar las economías. No hay duda. La pregunta es, lo que no entendemos aún, es, a nivel de empresa individual, ¿será el futuro de la industria de la IA uno donde hay un ganador que se lo lleva todo? Hoy tenemos distintos modelos en competencia, que es lo que al mercado le preocupa, y entonces dices, bueno, veamos quien es el ganador. En eso no tengo certeza. Pero a nivel macro, la historia es positiva y permanente. Después dependerá mucho de la regulación. Sé que a Europa siempre le pegan por excesos de regulación, y no estoy a favor de eso, pero sí de una regulación inteligente. Porque también me parece que la regulación crea incentivos, y los incentivos definen conductas. Lo que nosotros tenemos que intentar es que sea una regulación que fomente la innovación, pero que también sea su uso complementario a los seres humanos, que es los que nos interesa, más que los sustituyan. En este sentido está todo por debatir, y creo que habrá competencia de modelos regulatorios, y ahí es donde creo que Europa puede tener una ventaja si actuamos de una manera inteligente, pensando en el bienestar general y tratando de encontrar el equilibrio adecuado entre fomentar la innovación, pero protegiendo el modelo social europeo, basado en el bienestar.