Estimamos entradas de 1.100 millones de euros gracias al aumento del capital flotante

Naturgy cerrará otro año de grandes variaciones en su estructura accionarial. En los últimos días se han acelerado los cambios en el núcleo duro. Sus acciones llevan un tiempo ajustándose a los giros en el capital: el aumento de posición del fondo australiano IFM, el desembarco fallido de la emiratí Taqa de la mano de Criteria o la compra de GIP por parte de BlackRock en 2024, y en este 2025 la autoopa lanzada por Naturgy junto a varias colocaciones posteriores para elevar el capital libre en bolsa (free float) y, hace apenas unos días, la venta de un 7,1% de GIP con la que Criteria ha elevado su peso al 26%, además de la reorganización de las acciones que tienen en común CVC y Alba para su posible venta. Todo esto ha afectado a la cotización. Steven Fernández, director general de Mercados Financieros y Desarrollo Corporativo de Naturgy, explica que la «falta de liquidez» tampoco ha ayudado, pero esto ya ha cambiado gracias al mayor free float. El primer efecto positivo tras este baile ha sido volver a los índices MSCI. Y tras las últimas colocaciones, Steven Fernández está convencido de que «solo es cuestión de tiempo» que los títulos se recuperen en bolsa.

Tras los últimos cambios, el ‘free float’ ronda el 24%. ¿Ve factible que siga subiendo por más operaciones o se mantendrá sobre ese nivel?

No podemos contestar por nuestros accionistas. A futuro, si trabajamos con la hipótesis de que tarde o temprano por perfil de inversor van a querer salir, hay tres formas básicas. La primera es a mercado, cuya ventana se abrió gracias a las colocaciones de este año. Lo puedes hacer como GIP, con una colocación, o con venta al menudeo pero tardarías muchísimo. La segunda forma es que aparezca un Taqa de turno y quiera comprar la participación. La alternativa número tres es una operación corporativa transformacional que diluya a los accionistas y que facilite su salida. A día de hoy no somos conscientes de que haya alguien interesado en comprar la participación de los fondos. Tampoco hay operaciones corporativas encima de la mesa. Por tanto, la opción si quisiesen seguir saliendo sería en colocaciones ordenadas en mercado a precios razonables, y para eso tiene que acompañar la cotización.

¿Qué perfil de inversor es el que se ha incorporado en las colocaciones de Naturgy y en la de GIP?

Nuestras colocaciones son un poco diferentes a las de GIP porque este último ha hecho la suya en un momento donde ya hay más liquidez. En las colocaciones de agosto y de octubre entraron predominantemente fondos de Reino Unido. Y el perfil era, sobre todo, hedge funds. A medida que aumenta la liquidez, nos reunimos cada vez más con fondos de largo plazo, y estamos empezando a recibir también bastantes llamadas de inversores americanos. Inicialmente, los hedge funds jugaron a dos cosas: el descuento y la carta de la entrada en los fondos en los índices MSCI. Compraron barato para eventualmente poder vender esas acciones a los index trackers, que deben comprar por la entrada a esos índices.

¿Y ese trasvase ya se ha producido?

Sí, sí, claramente. Cuando entramos en el índice en noviembre se produjo un volumen de en torno a 700 millones de euros.

¿Han cuantificado el capital que se ha incorporado?

En volumen, estimamos que la entrada de capital en la compañía con la inclusión de los índices MSCI fue en torno a 600-650 millones de euros. Además, hay un arrastre a otros índices. Ahora, en diciembre, con ajustes en los índices FTSE habrá un efecto positivo que calculamos en torno a 150 millones de entrada de fondos. Y luego hay otro efecto positivo derivado de la colocación de GIP, ya que sube el free float y la ponderación en los índices, y con eso estimamos en torno a 300 millones de euros más. En total, unos 1.100 millones.

¿Le preocupa que haya más colocaciones con descuento como la de BlackRock, a 24,75 euros, y que la acción tarde en remontar?

Que haya más colocaciones no nos preocupa nada. Sí que tenemos que estar preparados en ser muy activos en la presencia con inversores y con analistas, el poner de relieve cuáles son los atractivos de la compañía para que, si el día de mañana GIP o cualquier otro accionista decide salir en el mercado, los inversores estén familiarizados con la historia y sea más fácil tomar la decisión de invertir o no. Creo que es cuestión de tiempo que las acciones se recuperen. Los fundamentales no han cambiado, son exactamente los mismos. Lo único que ha cambiado es la percepción como inversor de si puedes comprar las acciones más baratas. Pero no nos olvidemos una cosa: en los últimos tres meses se han colocado casi 4.000 millones de euros de acciones de Naturgy en mercado. Detrás de un vendedor siempre hay un comprador. No sabemos la velocidad de recuperación, pero sí que hay al menos un 16% del capital hoy que ha comprado a precios donde creen que la acción vale más.

¿Por qué no se produjo una conversación previa con BlackRock antes de la autoopa para evitar una colocación posterior a un precio menor?

No puedo hablar por BlackRock. Yo entiendo que la decisión de vender en el momento de la autoopa probablemente no estuviese tomada. Ellos acudieron a la autoopa, lo que pasa es que también acudieron el resto de accionistas.

¿En algún momento temieron salir del Ibex?

Era un tema que nos preocupaba particularmente, pero por capitalización no veíamos un riesgo elevado. Si la acción no hubiese recuperado, hubiese sido un tema no menor.

¿Qué no está viendo el mercado para que este año Naturgy no suba como el sector?

La falta de liquidez que tenía la acción no ayuda. El hecho de que hayamos estado haciendo colocaciones tiene un efecto positivo al restablecer el free float pero también se vende a descuento. La compañía empieza a estar bastante atractiva desde un punto de vista de valoración. Naturgy cotiza a 7,6 veces, según el Enterprise Value/Equity (EV/ebitda) tras las últimas caídas, con descuento respecto al sector, que está en 8,7 veces. Y por PER [veces que el beneficio está recogido en el precio] es exactamente el mismo argumento, de 11,5 veces frente a 16,6 veces del sector. Además, el rendimiento por dividendo está hoy en el 7%.

El problema es que el crecimiento no es grande.

No se trata de crecer por crecer, es crecer para generar valor. Hay muchos proyectos de renovables en mercado, pero hay que ser muy selectivo. En redes la capacidad de crecimiento orgánico que tenemos es limitada; España ya está gasificada. En redes eléctricas el potencial de crecimiento está limitado por el regulador, tendría que ser de forma inorgánica. El problema es que se paga muy bien.

En el plan estratégico hay comprometidos 6.400 millones de euros en capex hasta 2027. ¿Cree que se llegará a utilizar todo?

Hay una parte del capex en lo que se refiere a gases renovables donde estamos experimentando retrasos notables. Es verdad que el plan estratégico 2025-2027 contemplaba bastante capex en gases renovables, aunque empezaba más en la segunda mitad del 2027 y luego ya se iba al 2028. Probablemente hay una parte que se tenga que demorar porque no hay el desarrollo regulatorio suficiente para acelerarlo. Estamos muy activamente buscando oportunidades, pero lo hacemos con mucha disciplina. Estábamos licitando por un proyecto en México, unas redes de distribución, y lo hemos perdido porque fijamos un precio que no estábamos dispuestos a superar. Pero estamos trabajando, por ejemplo, en la extensión de las concesiones en Brasil, que vencen ahora. Más adelante, en 2027, empezaremos a hablar de la extensión de las concesiones en Panamá y tenemos también alguna extensión de alguna concesión en Argentina. Ahora mismo tenemos encima de la mesa tres oportunidades en redes, razonables de inversión y de tamaño, que puedan salir adelante.

Naturgy es una de las firmas del Ibex que menos mujeres tiene en el consejo, y la CNMV obliga a alcanzar un 40% en junio. ¿Llegarán a tiempo?

Somos plenamente conscientes. No tengo la menor duda de cumpliremos en junio. Estos cambios accionariales que ha habido probablemente sirvan de catalizador para cerrar ese capítulo. Por el principio de proporcionalidad de la legislación española, es razonable pensar que el GIP perderá al menos un consejero.

«El dividendo ofrece una rentabilidad del 7% que es única en el sector»

¿Cuánto margen hay para elevar la deuda, sin comprometer el ‘rating’?

Tenemos ratios de apalancamiento muy bajos, y muchísima liquidez. Hoy, entre caja y líneas de crédito sin disponer, estamos en torno a 9.000 millones. La compañía puede hacer frente a inversiones importantes, pero siempre sin hacer locuras. Tenemos margen en función de la ratio que exige S&P, por poner una referencia: miran lo que se llama el FFO Net Debt, que deberíamos estar en torno al 18%. La compañía podría apalancarse bastante vía inversiones y mantener el rating triple B. Al final del plan el margen será más pequeñito, pero sigue habiendo colchón.

¿Entonces hay ‘colchón’ para más dividendo del que se ha comprometido en el plan?

Eso se tiene que discutir en el seno del consejo. El consejo reconoce a día de hoy una capacidad de apalancamiento importante, y eso da una opcionalidad: remuneración al accionista o inversiones. Se trata de encontrar un buen equilibrio. Hoy un dividendo de 1,7 euros con un yield del 7% es suficientemente atractivo como para atraer inversores sin tener que plantearse subirlo a un 8%.

¿Ve más apetito del inversor minorista?

Tenemos una base de 60.000 minoristas, tradicionalmente muy leales. De hecho, cuando hicimos la autoopa acudieron muy pocos. El porcentaje ahora mismo estará en torno a 4%. Entre los atractivos que tiene la compañía ahora es que no le va a dar sustos y el otro es el dividendo con una rentabilidad única en el sector (la media es del 4,4%), que además está sostenida por la presencia de Criteria, para la que es importante para financiar la obra social. Hay un alineamiento natural entre el minorista tradicional y el mayor accionista, Criteria.

¿Y hay mucho fondo que busque dividendo?

Hasta ahora el fondo de dividendo no estaba o tenía una participación muy pequeña porque no teníamos liquidez. Ahora el perfil de inversor que vemos no es el que busca compañías de crecimiento, sino que quiere una yieldco.

«Creo que los analistas empezarán a mejorar sus recomendaciones»

Algunos bancos de inversión están mejorando las recomendaciones y las valoraciones. ¿Espera que sigan cambiando de opinión?

En el momento en el que la compañía salió de los índices MSCI, en febrero de 2024, en torno a un 81% de los analistas recomendaba vender. Hoy seguimos teniendo recomendaciones de venta, pero están en el 23%. Hay un efecto llamada cuando tienes más liquidez, el analista empieza a prestar más atención a la compañía. Y eso también se traduce en el precio objetivo: en aquel momento era de 24 euros por acción y ahora 27,6 euros. El banco genera ingresos con las comisiones de trading, con un free float bajo aunque al institucional le guste mucho la historia, no puede comprar por la liquidez. ¿Cuánto tiempo le vas a dedicar a Naturgy si sabes que no vas a generar comisiones? Si yo tengo que hacer una apuesta, y pienso que los analistas son coherentes, lo que debería pasar sería que empezarán a cambiar sus recomendaciones. Es verdad que el sector lo ha hecho muy bien este año. Yo creo que ahí hay un momentum positivo que puede jugar a favor. La parte negativa, es decir, por qué el analista puede tener miedo de cambiar su recomendación, es si espera que esta colocación de GIP sea solo la primera y que haya otras más adelante, por el flow back que se puede producir, por el riesgo de overhang.

¿Y ha percibido ya un mayor interés por parte de analistas?

Nos siguen en torno a 22 analistas, eso no ha cambiado. La clave es la atención que nos prestan; cuánto escriben, cuánto llaman a la compañía; cuánto quieren saber… Un ejemplo. Entre septiembre y noviembre, el número de inversores y analistas que hemos visto ha superado los 100. En otro momento, cuando no había tanto interés, habrían sido unos 20.

¿Cree que también mejorarán las previsiones?

Un claro ejemplo de lo que ha pasado se ve en las previsiones de ebitda. Hemos dado un guidance de 5.300 millones y el mercado ya está alineado, pero antes eso no pasaba; a principios de este año el consenso estaba en 5.100 millones.