Algo se ha roto en los bonos de Japón y amenaza con desencadenar un Armagedón global en los mercados financieros y la deuda

Durante décadas, una de las reglas más sólidas de los mercados financieros de los países desarrollados fue que unos tipos de interés más altos fortalecían la moneda nacional, al atraer capital extranjero en busca de rentabilidad. Ese principio, basado en el diferencial de rendimientos entre países, ha dejado de funcionar por completo en Japón. Pese a que el bono japonés a diez años ha subido hasta niveles no vistos desde 1999 tras el fin del control de la curva del Banco de Japón, el yen no se aprecia, sino que se debilita y ya roza los 160 por dólar. La economía se acerca a una crisis fiscal que supone un serio aviso para todos los países avanzados. Japón podría ser solo el principio de un Armagedón financiero y fiscal en toda regla y en mundo, según los expertos. Para quien le pille lejos el concepto y no recuerde la metáfora implícita en la película protagonizada por Bruce Willis y Ben Affleck, el Armagedón es un concepto religioso y simbólico que se refiere al conflicto final entre el bien y el mal antes del fin del mundo o de una gran transformación.

El motivo para que analistas de alcurnia empleen expresiones como esta es que el mercado ya no interpreta el aumento de los rendimientos como una señal de normalización monetaria o de mayor atractivo financiero, sino como un síntoma de estrés fiscal en un país con una deuda pública cercana al 230% del PIB. En este ‘nuevo régimen’, los inversores no están premiando el mayor cupón, sino penalizando el riesgo soberano: el yen ya no descuenta diferenciales de tipos, sino la sostenibilidad de la deuda. Esa inversión de la relación histórica entre rendimientos y divisa no es una anomalía pasajera, sino un cambio estructural que obliga a replantear los modelos tradicionales y revaloriza el riesgo de los Estados más endeudados.

Los acontecimientos no hacen más que acelerar esta óptica. Esta misma madrugada, hora española, el rendimiento de los bonos japoneses a 40 años ha superado el 4% por primera vez desde su introducción en 2007 a medida que los operadores e inversores venden deuda soberana antes de unas elecciones anticipadas que podrían otorgar a la primera ministra Sanae Takaichi el mandato de acelerar sus planes de estímulo. En concreto, el anuncio de una rebaja en un impuesto sobre los alimentos ha sido lo que ha soliviantado a los mercados esta madrugada. El Ejecutivo japonés ha tardado horas en reaccionar ante esta volatilidad hasta que la ministra de Finanzas, Satsuki Katayama, ha salido a pedir calma a los mercados. «Me gustaría que todos en el mercado se calmaran», ha dicho tras defender que su política fiscal desde octubre pasado ha sido «consistentemente responsable y sostenible, no expansiva».

Este revuelo es la prueba tangible de que algo ha cambiado en el mercado de deuda. Los inversores empiezan a sospechar que los bancos centrales han perdido el control de la curva, que son incapaces de mantener el rendimiento de la deuda bajo control y Japón solo es el principio de algo mucho más grandes. Mientras, el yen ronda los 160 yenes por dólar, pese a la debilidad del ‘billete verde’ frente al resto de grandes divisas globales.

Desde la firma financiera Ainvest lo explican con suma claridad. «Las viejas reglas se han roto. Durante décadas, la relación entre el rendimiento de los bonos y la fortaleza de las divisas fue un principio fundamental de las finanzas globales. Ese marco está ahora estructuralmente muerto, y el mayor acreedor del mundo se ha convertido en su víctima más flagrante. La anomalía no es un fallo temporal, es un cambio de régimen fundamental que revaloriza el riesgo del gobierno más endeudado del mundo», aseguran estos expertos.

Japón es el canario en la mina

Barry Eichengreen, Profesor de Economía y Ciencias Políticas en la Universidad de California (Berkeley), explica que «el Banco de Japón (BOJ) se ha ganado a pulso la reputación de ser un canario en la mina. En febrero de 1999, recortó los tipos de interés hasta el 0% en un esfuerzo desesperado por frenar la deflación, anticipándose a las políticas de tipos cero que otros bancos centrales adoptarían más tarde cuando también se enfrentaron al espectro de la deflación. Hoy, un posible movimiento del BOJ en la dirección contraria podría estar indicando que no solo Japón, sino también otras economías fuertemente endeudadas (incluidas Estados Unidos) están a punto de enfrentarse a un fuerte aumento de las rentabilidades de la deuda pública, con todas las dificultades que ello conlleva».

Otro veterano que lleva tiempo haciendo sonar las campanas de peligro con Japón es Albert Edwards, estratega insignia de Société Générale. Conocido por un sesgo bajista que le ha hecho anticiparse a todas las grandes crisis, no hay prácticamente análisis en el que Edwards no resalte la importancia de fijarse en Japón como preludio de lo que le va a pasar al resto del mundo en materia financiera: Japón fue el primero en pinchar una gran burbuja financiera a finales de los 80, experimentó deflación y crecimiento anémico antes que nadie (de ahí nace el término japonización), fue prácticamente el pionero en las políticas monetarias ultraflexibles (tipos al 0% e incluso por debajo, flexibilización cuantitativa, control de la curva de rendimientos) y se ha convertido en una punta de lanza de un envejecimiento demográfico que ahora empieza a roer a las grandes economías occidentales.

«Siempre he exhortado a mis clientes a que sigan de cerca la situación en Japón. Los acontecimientos financieros importantes suelen producirse primero en Japón, como por ejemplo el estallido de la burbuja tecnológica a finales de la década de 1990», certifica Edwards en el informe de los últimos tiempos en el que más énfasis ha hecho al peligro que viene desde el ‘Sol Naciente’. «La supresión del rendimiento de los bonos a nivel mundial ha sido un contexto constantemente favorable para los inversores en renta variable desde la crisis financiera mundial de 2008. Cada intento de retirar el apoyo ha provocado convulsiones en los mercados financieros hasta que los responsables políticos se han visto obligados a dar marcha atrás. Entonces, ¿qué debemos pensar de los recientes acontecimientos turbulentos en Japón?», se pregunta en un informe titulado con otra interrogación bastante reveladora e introduciendo el concepto de Armagedón: «¿Están preparados para que Japón desencadene el Armagedón en los mercados financieros mundiales?».

En base a las noticias que deja la renta fija japonesa cada poco, Edwards cree que las grietas en los mercados mundiales de renta fija son en realidad fracturas, y muestra su preocupación recopilando el análisis de un experto de su confianza que se pronuncia en redes sociales a través de una cuenta anónima, EndGame Macro: «No se trata de un fallo técnico puntual, sino de la primera ficha soberana que cae en una estructura que ha mantenido unido el sistema mundial durante décadas».

El fin del juego para la economía

Haciendo suya palabra por palabra, Edwards ‘externaliza’ todo su análisis en el de EndGame Macro: «El mercado de bonos japonés no está aislado. Es la piedra angular de la supresión global de los rendimientos. Durante años, las instituciones japonesas han sostenido el mercado mundial de bonos mediante el carry trade financiado con yenes y la compra masiva de bonos extranjeros, especialmente bonos del Tesoro estadounidense. Esa era está llegando a su fin en tiempo real. El Banco de Japón está perdiendo el control del extremo largo de su curva. Y ahora que los rendimientos de los bonos del Tesoro con cobertura de divisas son profundamente negativos, el capital está volviendo a casa… Se trata de un cambio de régimen. El modelo de represión de los bonos soberanos, en el que los tipos son bajos, se ignora la inflación y los balances absorben una deuda ilimitada, se está rompiendo. El fracaso de Japón es la señal. La respuesta de EEUU definirá las consecuencias. El orden es importante. No lo inviertas. El mercado de bonos de Japón puede ser la mecha, pero EEUU es la bomba de relojería (fiscal)«.

Ahí radica el problema para los inversores globales, persiste Edwards. La mayoría de los analistas atribuyen el aumento del rendimiento de los bonos estadounidenses a la evolución fiscal interna de EEUU, sin situarlo en un contexto global más amplio, lamenta. «Tanto el Tesoro estadounidense como los mercados de valores son vulnerables, ya que se han inflado por los flujos de fondos japoneses (al igual que el dólar). Y, si el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos del Estado japonés incita a los inversores japoneses a volver a casa, la liquidación del carry trade podría provocar una fuerte succión de los activos financieros estadounidenses. Por lo tanto, yo consideraría que lo más importante para los inversores en este momento es tratar de comprender y seguir la subida del mercado de bonos del Estado japonés a largo plazo«, insiste el veterano de SG.

Estirando el hilo de preocupación de Edwards, este llega hasta la llegada a la jefatura de Gobierno de Japón de Sanae Takaichi. «Bajo el mandato de la primera ministra Takaichi, es probable que Japón vuelva a la economía de su mentor, el ex primer ministro Abe, quien aplicó una política de devaluación monetaria camuflada como un efecto secundario de la política monetaria ultraexpansiva (QE) desde 2013. Esto se traduce en una flexibilización fiscal acompañada de una QE aún más agresiva (recuerde que Japón nunca detuvo la QE, simplemente la redujo gradualmente)», contextualiza Edwards, al tiempo que señala cómo esta apertura de las «compuertas fiscales» se ha notado en los bonos. No solo está la subida de los rendimientos a 10 años a máximos desde 1999. Los rendimientos a 20 años rozan el 3,5% y se encaraman a máximos desde 1996, mientras que los rendimientos a 30 años superan el 3,88%, batiendo a los de Alemania.

Desde que Takaichi asumió el cargo en octubre, los rendimientos de los bonos a 20 y 40 años han subido unos 80 puntos básicos. El aumento de más de 25 puntos básicos en los rendimientos de los bonos a 30 y 40 años esta madrugada ha sido el mayor desde la avalancha de aranceles impuesta por el presidente Donald Trump el Día de la Liberación en abril del año pasado. Una subasta deslucida de bonos a 20 años antes ha puesto la ‘guinda’ a este negativo pastel.

«Ya habíamos señalado anteriormente la ironía del respeto declarado de Takaichi por la ex primera ministra británica Margaret Thatcher, que probablemente se revolvería en su tumba ante la continua incontinencia fiscal de Japón», incide, siempre con su flema británica, Edwards. En cualquier caso, el estratega no pierde de vista lo importante: «Los mercados financieros mundiales se han beneficiado durante mucho tiempo de la era de tipos de interés ultrabajos y de la expansión cuantitativa a gran escala que ha vivido Japón durante varias décadas. Los políticos occidentales, en particular, deberían temblar de miedo ahora que Japón cierra el grifo de la liquidez que, en la práctica, ha mantenido los rendimientos de los bonos occidentales por debajo de los niveles que justifican sus abultados déficits fiscales».

Desde Ainvest coinciden y apuntan en la misma y preocupante dirección. «La caída de la moneda ya es una señal de alerta en Washington, que amenaza con renovar las disputas sobre ventajas comerciales injustas. En términos más generales, una crisis generalizada de bonos y divisas japonesas tendría importantes repercusiones en los mercados globales de capital. Siendo el segundo mercado de bonos gubernamentales más grande del mundo, una crisis en Japón desestabilizaría las carteras de todo el mundo y podría desencadenar una huida hacia la seguridad que desestabilizaría a otras economías importantes», aseguran.

Eichengreen no se queda atrás y argumenta que «lo que ocurre en Japón no se queda solo en Japón. Se transmite a EEUU por dos vías. En primer lugar, si los rendimientos de los bonos del gobierno japonés suben, se volverán más atractivos en comparación con los bonos del Tesoro estadounidense, lo que presionará al alza los costos de los intereses en Estados Unidos. En segundo lugar, cuanto mayor sea la dificultad de Japón para gestionar su deuda, más empezarán a preocuparse los inversores por otros países altamente endeudados», apunta este experto. Los países más endeudados, además de EEUU, están por ‘desgracia’ en la Eurozona con Francia, Italia, Grecia, España. Pero es que ese no es el único canal de transmisión. Hay más.

Las carteras de fondos de pensiones, bancos, hedge funds, banca en la sombra de medio mundo están plagadas de activos de renta fija japonesa, unos activos que se creía que eran extremadamente seguros y a prueba de pérdidas a gran nivel. Hoy, esta creencia se ha roto también.

«En definitiva, es una trampa sin salida. Cualquier medida política podría agravar el problema. El expansionismo (fiscal y monetaria) político presiona la deuda, mientras que el ajuste monetario pone en riesgo el presupuesto. La demanda del mercado de una mayor prima de riesgo no desaparece. La única solución sostenible reside en abordar la causa raíz, la insostenible carga de la deuda. Como señala un análisis, el camino a seguir es que Japón venda parte de sus activos públicos y utilice los fondos para reducir la deuda pública bruta. Mientras no se intente esa solución estructural, la debilidad del yen y el dilema del Banco de Japón persistirán, convirtiendo a Japón en una fuente persistente de vulnerabilidad en el sistema financiero global», culminan desde Ainvest.