asume el ‘riesgo’ y se entrega al corto plazo ante el empinamiento de la curva

Una de las grandes preocupaciones de las economías avanzadas es la deuda y la sostenibilidad de la misma. Ríos de tinta han corrido sobre los elevados déficits y el peso cada vez más dominante del gasto. También de la «condena» que supone la estructura demográfica de muchos de estos países. Sin embargo, mientras estos debates dominan la escena, se está produciendo un cambio totalmente estructural en la estrategia de los principales países de Europa, que da muchas pistas sobre el mercado y la visión de la economía que observan las principales capitales europeas: estos países están aumentando de forma clara su endeudamiento en títulos a corto plazo, algo que tendrá profundas consecuencias para todas estas naciones.

La última en dar la voz de alarma ha sido Barclays, que, en un reciente informe, señala que en 2025 ha habido un aumento de ventas brutas de deuda a corto plazo de 100.000 millones de euros. Además, creen que el vencimiento promedio de la deuda emitida para los países del Viejo Continente bajará en 2026 por debajo de los 10 años por primera vez desde 2015.

Una mayor emisión de letras y deuda de menor duración de un año es algo que lleva tiempo presente. Hace una década, los gobiernos, en un contexto de flexibilización absoluta con los tipos en territorio neutro, tenían claro que cuanto más a largo plazo se endeudaran, mejor. De hecho, en aquellos años en los que el BCE exploraba la senda ultralaxa, surgían ideas y proyectos impensables hoy en día, como bonos a 100 años. Ahora, más que un cambio radical, se trata de un retorno a la normalidad.

El último informe del BCE, que recoge las emisiones de bonos de los primeros nueve meses de 2025, mostró que las emisiones de títulos a 10 años o más disminuyeron un 42% el primer trimestre y un 31% el tercer trimestre. El motivo que arguye la institución es que los gobiernos se han encontrado con curvas más pronunciadas y que la demanda a largo plazo se ha debilitado. Según las cifras que recoge Eurostat, que llegan hasta 2024, la deuda bruta con vencimiento a un año o menos de todos los gobiernos de Europa alcanzó los 2,373 billones de euros frente a los 2,319 billones de 2021.

¿Por qué eligen los bonos a corto plazo?

Básicamente, los préstamos a corto plazo ofrecen menores costes de intereses inmediatos, pero eso tiene un problema. A cambio de unos menores costes, dejan las finanzas públicas expuestas a fluctuaciones en los tipos de interés y no otorgan el escudo y la garantía que da tener más tiempo por delante antes de tener que afrontar este compromiso.

«El riesgo es que, si las tasas suben, su factura de intereses de repente aumente mucho», dijo Evelyne Gomez-Liechti, estratega de Mizuho International. «Si el vencimiento es de solo dos años, eso significa que la refinanciación deberá realizarse con mucha frecuencia», afirmó Hiroshi Namioka, estratega jefe de T&D Asset Management. «La renovación continua de préstamos a corto plazo plantea dudas sobre la sostenibilidad fiscal, y es importante tener en cuenta que esto podría dificultar la predicción de las perspectivas fiscales futuras».

El empinamiento de la curva

El incremento de las emisiones de deuda de corto plazo por parte de los países europeos responde a un cambio importante que se ha producido en las curvas de interés en los últimos meses. Hace un año, a principios de 2025, la curva de tipos estaba invertida en las principales plazas europeas (Alemania, Francia, Italia, España, Portugal…) y los plazos más cortos de la deuda ofrecían una mayor rentabilidad a vencimiento que los largos.

Esta anomalía (lo normal es que los bonos de más largo plazo paguen más rentabilidad que los de corto, por el riesgo de duración que asumen los inversores), que ocurre en algunas ocasiones, en las que los mercados descuentan recortes de tipos de interés de los bancos centrales a medio plazo, hacía que no fuese nada atractivo para los gobiernos europeos financiarse con bonos de corto plazo. Sin embargo, la curva de tipos ha dado un giro radical en los últimos 12 meses, y esto es algo que ahora están aprovechando los responsables de la financiación pública en Europa.

Ahora, las curvas de tipos de interés se han normalizado, y presentan su forma habitual: intereses más bajos en los plazos cortos, que van aumentando a medida que aumenta la duración, y se forma una curva que, a medida que se alargan los vencimientos, se va aplanando. Esto hace que para un país sea más atractivo volver a financiarse a corto plazo, frente a lo que ocurría hace un año.

El cambio ha sido claro en las principales plazas europeas: en Alemania, hace justo un año, la deuda a un mes mantenía una rentabilidad a vencimiento (es decir, coste de financiación para el país emisor del bono), del 2,7%, mientras que el bono a 10 años se mantenía por debajo del 2,6%. Ahora, sin embargo, el título de deuda con vencimiento en un mes ha bajado su rentabilidad hasta el 1,9%, mientras que el bono a 10 años ha escalado hasta casi el 2,9%.

Este cambio de forma en la curva ha ocurrido en todos los principales títulos de deuda de las grandes economías de la zona euro (Francia, España, Italia, Portugal…), y también en los tipos de interés europeos de referencia en Europa, como muestra el gráfico que publica el Banco Central Europeo. La desinversión de la curva, y el empinamiento de la misma (el término técnico que se utiliza para explicar una tendencia en la que los plazos largos cada vez pagan más frente a los cortos), han sido evidentes en toda Europa.

Las claves del giro de la deuda

Ahora, ¿qué está pasando para que los rendimientos de la deuda a largo plazo se distancien cada vez más de los de corto plazo? El BCE publicó la semana pasada un informe en el que explica que: «A lo largo de 2025, muchos deudores de la eurozona se enfrentaron al fenómeno de que los préstamos a largo plazo se encarecieron en comparación con los préstamos a corto plazo. Los expertos denominan a esto un empinamiento de la curva de rendimientos».

La institución explica que ha habido numerosos eventos que han generado que 2025 sea un año clave, pero señala principalmente la expectativa de un año récord de emisiones en 2025 con el retorno de Alemania al mercado tras el final de su «freno de deuda». «El anuncio de una importante expansión fiscal por parte del gobierno alemán a principios de 2025 podría haber contribuido a aumentar los rendimientos a través de diversos canales. Estos incluyen la anticipación de una mayor oferta de bonos gubernamentales y un posible mayor crecimiento potencial. A esto se suma la creciente preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública en las principales economías del mundo».

Otro factor clave es que el BCE está reduciendo su balance y, por lo tanto, los gobiernos están perdiendo mucha demanda de un actor clave para mantener los rendimientos bajo control. «Los bancos centrales siguen reduciendo tenencias», comenta el BCE. En el caso del banco central europeo, sus tenencias rozaron los 8 billones de euros en 2022, su pico histórico derivado de la pandemia y la crisis de Ucrania. Sin embargo, desde entonces han ido retirando posiciones y ya, en 2025, habría caído al entorno de los 6 billones.

El giro hacia el gasto, el retorno de alemania a la deuda, el balance del BCE y el reforma de las pensiones holandesas, las claves

El BCE compra especialmente bonos a largo plazo, dando estabilidad al sistema. El banco central es, de facto, la gran ballena que rige los destinos de la deuda europea. En 2022, en su momento de mayor auge, un 33% de todos los bonos emitidos por los gobiernos eran comprados por el banco central, según explica la misma institución. El primer trimestre de 2025, últimos datos disponibles, su participación en la compra de deuda pública ya ha bajado al 25%, siendo todavía el gran protagonista.

El BCE señala otro elemento clave: «La reforma de las pensiones de jubilación podría reducir las necesidades de cobertura a largo plazo de los fondos de pensiones holandeses«. El país neerlandés y su sistema de pensiones ejercen una influencia clave en el mercado de deuda europeo. A partir de este año las pensiones holandesas dejan su gran hucha colectiva y pasan a ser cuentas individuales. El enfoque es que estas, que acudían masivamente a los bonos a largo plazo, busquen más riesgo con otro tipo de activos.

Explicándolo más claramente, en el sistema anterior las pérdidas en la revalorización de las pensiones estaban garantizadas y se priorizaba la seguridad por encima de todo, eligiendo bonos ultra largos de los países más fiables, principalmente la deuda alemana, neerlandesa y francesa. Sin embargo, ahora ya se permite actualizar la pensión con los resultados que logre el Fondo Nacional, ya sean positivos o negativos. Esto ofrece un gran premio al riesgo y ahora entrarán en escena bonos a corto plazo, deuda empresarial, mercados emergentes, inversión alternativa y renta fija. Esto es fundamental, pues los fondos de pensiones neerlandeses tienen un 10% de todos los bonos a largo plazo del mercado europeo, según un análisis del Pension Policy International y Rabobank.

Las emisiones son claras

En cualquier caso, el BCE insiste en que la clave son las perspectivas de mayores emisiones. «Las variaciones en los costes de financiación se alinearon con los cambios en las respectivas perspectivas de deuda a lo largo de 2025. Alemania y Francia, cuyas perspectivas de deuda empeoraron, vieron aumentar sus costes de financiación más que Italia o España, cuyas perspectivas de deuda evolucionaron más favorablemente».

No solo ocurre en la UE, también en Gran Bretaña, EE. UU., Australia y Japón. De hecho, desde Londres se han reducido drásticamente las ventas a largo plazo en favor de vencimientos de otro tipo. Esta tendencia se filtra cada vez más en Europa. De hecho, Austria ha anunciado abiertamente que realizará una estrategia de vencimiento y que buscará activamente reducir los plazos de la misma. Alemania también ha dicho que la megaemisión de deuda de 520.000 millones de euros se dará en 2026 y se hará reduciendo el vencimiento medio a 7,7 años. Concretamente, ha dicho que mantendrá la emisión a largo plazo en sus niveles anteriores, unos 60.000 millones de euros, y que el gran aumento vendrá principalmente de bonos a medio y corto plazo.