Japón, Austria, Países Bajos, Australia y hasta EEUU se suman al ‘crimen’ de Reino Unido

A diferencia de lo ocurrido en los capítulos de la famosa serie Se ha escrito un crimen, con la inolvidable Angela Lansbury como protagonista, en esta ocasión se sabe desde el principio quién está cometiendo el ‘asesinato’ y por qué. El morbo casi radica en saber quién va a ser el siguiente que coja el puñal. La reconstrucción de los hechos es como sigue: la ‘noche de autos’, Reino Unido ‘asesinó’ vilmente a sus bonos soberanos a largo plazo, abriendo una secuencia de ‘crímenes’ similares entre otras grandes economías avanzadas. ¿Qué se esconde detrás de este ‘asesinato en serie’ de la deuda a largo plazo?

Respuesta corta: el Reino Unido y sus ‘imitadores’ están respondiendo a la demanda de los inversores de impulsar los préstamos a corto plazo, un cambio de estrategia que ofrece a los gobiernos pagos de intereses más bajos, pero los expone a fluctuaciones de tipos potencialmente costosas en el momento de la renovación de la deuda. Explicado de una manera también sucinta pero más coloquial: como la financiación a largo plazo se sigue encareciendo por diferentes motivos (el más presente es la indisciplina fiscal), es momento de aprovechar el ciclo de recorte de los tipos de interés de los bancos centrales para emitir más deuda a corto plazo. Dicho en jerga futbolera muy prosaica: ‘patadón para adelante’. A nivel mundial, el efecto ya se está notando: el vencimiento medio de los bonos del Estado ha caído al nivel más bajo desde 2014, según el índice Bloomberg Aggregate.

La clave de bóveda de este proceso hay que buscarla en el reciente aumento de los rendimientos a largo plazo, es decir, en la caída (ventas) de estos bonos soberanos (su relación es inversa). Tres factores han contribuido al aumento reciente: la preocupación por la sostenibilidad fiscal; la preocupación por la independencia de la Reserva Federal en EEUU (más inflación a largo plazo); y la disminución de la demanda de bonos a largo plazo por parte de los fondos de pensiones y seguros.

Toca empezar por el caso británico. Más allá de la preocupación mundial que supone que Donald Trump meta sus manos en el banco central de EEUU (el más importante del planeta), tanto por los efectos en un mercado billonario (el de bonos del Tesoro de EEUU) como por el ejemplo que supone (los populistas de Reform UK ya están arañando la puerta del Banco de Inglaterra), la continua pelea de las autoridades del país con las finanzas así como un cambio estructural en los fondos de pensiones (tradicionales compradores de esta segura deuda soberana a largo plazo) han llevado al ‘asesinato’ de los bonos (gilts) a 30 años. Gran Bretaña ha recortado drásticamente las ventas de bonos a largo plazo -tradicionalmente la base de su emisión de deuda- hasta mínimos históricos este año, y ahora está considerando ampliar su mercado de letras a muy corto plazo.

Un lejano vecino, obligado nombre cuando se habla de mercado de bonos, ha puesto sus ‘barbas a remojar’. Japón está atendiendo las peticiones de aumentar su emisión de deuda a corto plazo tras la caída de sus bonos a largo plazo (subida de los rendimientos). Durante décadas, los fondos de pensiones británicos de prestaciones definidas compraron bonos a largo plazo para compensar sus pasivos, lo que permitió al Reino Unido ampliar el vencimiento medio de sus emisiones mucho más allá de sus homólogos. Muchos de esos programas están llegando ahora a su fin. Algo similar está ocurriendo en Japón, donde hay menos demanda entre los bancos y las aseguradoras de vida de bonos a muy largo plazo, según Takahiro Otsuka, estratega senior de renta fija de Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co.

En Japón, los inversores también están preocupados por la oferta de bonos, ya que la primera ministra Sanae Takaichi está preparando un paquete de estímulo que se espera que se financie con un presupuesto suplementario. Un analista que lleva años pidiendo poner primero la mano en el suelo de Japón cuando se quiere augurar estampida en los mercados pide ahora la palabra. Albert Edwards, veterano ‘pata negra’ de Société Générale, constata que Takaichi ha «abierto las compuertas fiscales» y se ríe de aquellos que comparaban a la dirigente japonesa con la británica Margaret Thatcher.

Es cierto que Japón sigue aplicando la expansión cuantitativa (ya de forma gradual, eso sí), pero la liquidación de bonos compensa con creces la expansión cuantitativa, por lo que el efecto neto es que el Banco de Japón ha iniciado este año una restricción cuantitativa y su balance se está reduciendo, explica Edwards. Los planes actuales del banco central prevén una profundización de la restricción cuantitativa. El riesgo es que, a medida que el nuevo gobierno de Takaichi profundiza el agujero fiscal, los rendimientos no solo vuelvan al 2%, sino que sigan subiendo, impulsados por los planes de ajuste cuantitativo (QT) del organismo, advierte el analista. Todo esto fomenta la dinámica explicada: aumento de los rendimientos a largo plazo y mayor diferencial (curva más empinada) con los rendimientos a corto plazo.

Las cifras hablan por sí mismas. Se espera que los bonos del Estado con vencimientos inferiores a siete años representen el 44% de las nuevas emisiones en el actual ejercicio fiscal del Reino Unido, lo que supone un aumento de casi 20 puntos porcentuales en comparación con 2015-2016. En Japón, alrededor del 60% de las nuevas emisiones procederían de bonos con vencimiento en cinco años o menos en este ejercicio fiscal, frente al 56% en el ejercicio fiscal 2015.

El caso particular de EEUU

Aunque Reino Unido y Japón son las plazas donde los bonos a largo plazo han sufrido la mayor caída de la demanda, lo que ha provocado las reformas políticas más radicales, la dinámica se sucede en otros lugares. Estados Unidos está recurriendo más a los bills (instrumentos de deuda a corto plazo, letras) para financiar su déficit federal, y países como Australia han puesto en marcha políticas similares.

Los analistas enmarcan los cambios como una respuesta natural a la evolución de la demanda de los inversores. En EEUU, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, afirmó el mes pasado que su departamento está «vigilando de cerca los posibles cambios a largo plazo en la demanda de determinados valores del Tesoro de EEUU» y que cambiará en respuesta a ellos. Bessent había dicho a principios de este año que no tendría sentido dado el nivel de los rendimientos a largo plazo. Como resultado, la proporción de letras a corto plazo como porcentaje de la deuda pública total pendiente era de alrededor del 22% a finales de octubre, y podría ascender al 26% a finales de 2027, según Citigroup.

Sin embargo, a diferencia de otros mercados, Estados Unidos tiene una demanda existente de este tipo de activos, dado que hay más de ocho billones de dólares depositados en fondos del mercado monetario, y los estrategas han supuesto que la adopción más amplia de las stablecoins podría crear una demanda de miles de millones de dólares en letras del Tesoro. Esto permite «al Tesoro apoyarse más en la emisión de letras, aliviando en cierta medida la presión sobre los rendimientos a más largo plazo, ya que pueden retrasar el aumento del tamaño de las subastas de cupones hasta finales de 2026», afirma a Bloomberg Gennadiy Goldberg, director de estrategia de tipos de interés estadounidenses de TD Securities.

Esta nueva estrategia refleja un cambio radical. Durante años, los países ricos pudieron endeudarse a tipos cercanos a cero, a veces incluso por debajo de cero. Esto permitió a los ministerios de Hacienda más avispados fijar unos costes de financiación ultrabajos, y los más ambiciosos emitieron bonos que no vencerán hasta el próximo siglo.

Ahora, sin embargo, los tipos son más altos y los analistas no ven que se vuelva a la época del dinero casi gratis. Un indicador de mercado que proyecta dónde se negociarán los rendimientos de referencia dentro de una década ha subido al 4,2% en Japón desde el 0,5% en 2020. El tipo comparable para los bonos del Reino Unido ha subido al 6% desde el 1% de hace cinco años.

Lo importante, destacan los estrategas, es aclarar que los gobiernos no están ‘inventando la rueda’ con estos nuevos planes de emisión y que las consecuencias pueden ser dolorosas por pecar de cortoplacismo. Una reducción agresiva de los vencimientos es, en realidad, una apuesta del Gobierno a que los rendimientos de los bonos a largo plazo son demasiado altos y pronto bajarán. El riesgo es que no lo hagan y que los costes se disparen cuando haya que refinanciar la deuda.

«Si el vencimiento es de solo dos años, eso significa que la refinanciación tendrá que realizarse con mucha frecuencia», explica Hiroshi Namioka, estratega jefe de T&D Asset Management. «La renovación continua de los préstamos a corto plazo plantea dudas sobre la sostenibilidad fiscal, y es importante tener en cuenta que eso podría dificultar la predicción de las perspectivas fiscales futuras».

Europa, pendiente del ‘gigante’ holandés

En la estela de este ‘crimen’ global, las naciones europeas parecen dispuestas a reducir la duración de sus préstamos, ya que la reforma del sistema de pensiones neerlandés reduce la demanda de bonos con vencimientos más largos. Es posible que se anuncien cambios en las próximas semanas, cuando los gobiernos den a conocer sus planes de emisión de bonos para 2026 (España lo ha hecho este mismo martes). En una primera señal de lo que está por venir, el responsable de la deuda de Austria dijo la semana pasada que hay «margen para bajar» el vencimiento medio de la deuda, tras años de apostar por plazos más largos.

La adopción de préstamos a más corto plazo en la zona del euro seguiría los pasos de medidas similares en el Reino Unido y Japón. Es probable que este cambio reduzca los pagos de intereses, dada la mayor compensación que exigen los inversores por mantener bonos a más largo plazo, pero también deja a los gobiernos más expuestos a las subidas de los rendimientos, ya que vuelven al mercado con más frecuencia para refinanciar la deuda que vence. Los posibles cambios se producen tras la decisión de los fondos de pensiones holandeses de adoptar un modelo de contribución definida en los próximos dos años, lo que significa que es probable que disminuyan sus compras de bonos a muy largo plazo, ya que ya no necesitarán equilibrar sus activos con sus pasivos.

En ningún lugar se espera que el cambio en la demanda de bonos se note más que en los propios Países Bajos, dada la preferencia de los fondos de pensiones holandeses por la deuda nacional. Es probable que la Agencia del Tesoro Público holandesa reduzca su objetivo de vencimiento medio de un mínimo de ocho años, quizás a un rango de seis a ocho años, según Jaap Teerhuis, estratega senior de tipos de interés del ABN Amro Bank NV.

«Tiene sentido que la DSTA emita mucho menos en el extremo largo en comparación con lo que ha emitido en los últimos años», explica Teerhuis, que anteriormente dirigió la sala de operaciones de la agencia de deuda. Existe la «expectativa de que las oficinas de gestión de la deuda reduzcan la emisión en el extremo largo, principalmente debido al aumento del coste de la financiación«.

Aunque los Países Bajos solo representan el 7% de la economía de la zona del euro, el sistema de pensiones es un actor desproporcionadamente importante en el mercado. Según el Banco Central Europeo, representa alrededor del 65% de los bonos soberanos que poseen los fondos de pensiones de la región. Hasta ahora, estos fondos han dependido en gran medida de activos a largo plazo, normalmente swaps de tipos de interés y bonos, para garantizar que disponen de suficiente efectivo para pagar a los pensionistas en el futuro, independientemente de los movimientos del mercado. Durante años, esto ha supuesto una gran ventaja para los gobiernos europeos, que pueden vender estos bonos para fijar los costes de financiación durante décadas.

Volviendo a Austria, su Tesoro mantiene un rango objetivo de vencimiento para su cartera de deuda de entre 10,25 y 11,75 años para 2026, según su plan de financiación publicado el jueves. «Dado que el vencimiento medio probablemente alcance alrededor de 11,5 años a finales de 2025, hay margen para bajar dentro del rango objetivo«, afirmó Markus Stix, director general del Tesoro de Austria.

Los cambios en la demanda de bonos son objeto de especial atención en Europa, dado el giro de los gobiernos hacia un mayor gasto en defensa e infraestructuras. Con los bancos centrales, incluido el BCE, reduciendo las carteras acumuladas durante años de flexibilización cuantitativa, ahora hay un mayor impulso para que los compradores privados absorban la oferta de deuda que llega al mercado. Esto será motivo de preocupación para los emisores soberanos que han desarrollado un nicho para las emisiones a muy largo plazo. Austria tiene bonos centenarios, mientras que Francia emite deuda a 50 años. Otros, como Alemania, solo venden hasta 30 años.