Los bancos griegos se encuentran en un punto de inflexión

Los bancos griegos han atravesado con éxito una larga fase de profunda reestructuración, paralela a la que sufrió el país tras la tristemente célebre crisis de la deuda soberana de 2009. Con esta reestructuración como telón de fondo, los bancos, encabezados por los cuatro principales actores –NBG, Piraeus, Alpha y Eurobank–, han experimentado un crecimiento excepcional en los últimos diez años, superando las expectativas del mercado en términos de márgenes, beneficios y solidez del capital.

A lo largo de este periodo, los valores bancarios casi siempre se han comportado mejor que sus homólogos de la zona euro hasta hace un año, cuando el mercado empezó a creer que los bancos habían entrado en una fase de normalización.

En Plenisfer Investments, sin embargo, pensamos que la fase de revalorización del sector va a continuar: los bancos acaban de empezar a convertir los excelentes resultados del proceso de racionalización en rentabilidad para el accionista y se beneficiarán no sólo de nuevas ganancias de eficiencia, sino, sobre todo, de un entorno económico en fuerte mejora, con tasas de crecimiento superiores a las de la zona euro.

Estas condiciones, combinadas con unas valoraciones aún comprimidas, hacen del sector una oportunidad para observar con atención.

Una economía fuerte para apoyar al sector

Grecia no sólo es el caso de reestructuración soberana más importante de los últimos 15 años, sino sobre todo el más exitoso. Grecia presenta ahora tasas de crecimiento muy superiores a las del resto de la zona euro, un fuerte descenso de la deuda y una gran capacidad para atraer inversión extranjera, todo ello tras un presupuesto draconiano y un sólido plan de reformas.

En cuanto al PIB, que ha pasado del -2,5% (2013) al 2,5% (2024), Grecia ha seguido superando a la zona euro durante los últimos doce trimestres consecutivos y se prevé que crezca un 1,9% en 2025. De cumplirse, el crecimiento económico de Grecia sería aproximadamente el doble que el de la UE, que según las estimaciones de consenso se situaría cerca del 1% en 2025.

La ratio deuda entre producto interior bruto (PIB) se situó en torno al 150% a finales de 2024 y se espera que siga bajando hasta el 132,8% en 2029, lo que supone una notable mejora desde su máximo del 207% en 20202.

La confianza en la economía y el contexto económico positivo -caracterizado por una tasa de desempleo que ha descendido en diez años del 28% al 9,7%, un consumo que ha aumentado del -3,4% al +2,5% y un mercado de la vivienda con un aumento de los precios del 12% en 20242- se han traducido en un aumento de la formación bruta de capital fijo, motor del crecimiento del PIB, apoyado también por préstamos y subvenciones del Fondo de Recuperación y Resistencia de la Unión Europea.

La recalificación está a medio camino, y esperamos que se reanude al final de la actual pausa. Las entidades de crédito griegas se beneficiarán del crecimiento de la economía al disponer de un amplio margen para proporcionar financiación, dados los bajos niveles de la ratio préstamos-depósitos. Además, el sector se caracteriza por la solidez de su capital, una rentabilidad que se espera siga mejorando y una calidad de los activos en franca recuperación. Como resultado de saneamientos agresivos, amortizaciones y reestructuraciones, las NPE (Exposición Morosa por sus siglas en inglés) disminuyeron de forma constante hasta el 6% en 2024 (desde el 49% en 2017), una mejora impresionante incluso si la cifra se mantiene por encima de la media de la UE (1,9%). Creemos que esta tendencia positiva puede continuar en 2025-2026.

En Plenisfer, también pensamos que en los próximos años los principales bancos mantendrán el CET1 (Common Tier Equity 1, es decir, la relación entre el capital primario y el total de activos ponderados por riesgo) significativamente por encima del 13%, mientras que el margen de interés neto debería permanecer estable a pesar de la bajada de tipos europea, gracias a otras posibles mejoras de la eficiencia operativa.

Los bancos griegos ya han empezado a convertir los excelentes resultados del proceso de racionalización en una remuneración al accionista superior al 10% en 20241 y, también a la luz de las recientes orientaciones comunicadas por las principales entidades, esperamos un aumento gradual de las ratios de reparto del 20% al 40% de media en 2025, con un aumento de la rentabilidad por dividendo del 4% en 2023 al 8% en 2025, superior a la rentabilidad media en 2024 de los bancos de la UE, del 7%.

¿Valoraciones comprimidas, múltiplos al alza?

A pesar del escenario descrito, los valores bancarios griegos cotizan actualmente a unas 6 veces los beneficios esperados en 2025, frente a 9 veces los beneficios esperados en la zona del euro, con unas palancas de capital inferiores a las de sus competidores europeos (menos de 9 veces frente a una media europea que se sitúa entre las 12 y 13 veces).

Creemos que la revalorización del sector aún no ha concluido y que, si bien los bancos griegos, respaldados por unos balances sólidos, se beneficiarán de un crecimiento económico mayor que el de la zona euro, los múltiplos podrían aumentar gradualmente hasta alcanzar el nivel de sus homólogos europeos.