Buscando seguridad en el crédito

Francia se ha convertido en paradigma de lo que sucede cuando los inversores en bonos pierden la confianza en lo que consideraban un refugio seguro, lo que cuestionan cada vez más. Su dictamen ha sido demoledor, hasta el punto de que una parte considerable del sector empresarial del país puede obtener préstamos más baratos que el propio Gobierno francés.

En Francia la crisis política ha imposibilitado la formación de un Gobierno capaz de asumir el control de las finanzas estatales. Sus votantes se han rebelado ante el más mínimo indicio de que se les reducen las prestaciones sociales, ya sea respecto a alargar la semana laboral o aumentar la edad de jubilación. El caso es que los ingresos por pensiones de los jubilados franceses son, de media, superiores a los de las personas en edad de trabajar. Una situación insostenible. Los Gobiernos que administran su propia moneda pueden emitir dinero -y los inversores exigir mayor prima por el riesgo de inflación- pero Francia, miembro de la eurozona, no dispone de esta opción, lo que explica, en parte, por qué una proporción cada vez mayor de deuda empresarial francesa muestra menor rentabilidad a vencimiento que la deuda soberana francesa para vencimientos equivalentes.

Puede que sea un caso extremo, pero no único. Es un fenómeno frecuente en mercados emergentes. Incluso la revuelta puede contagiarse a otras grandes economías. En Reino Unido, la demanda de la subasta de deuda pública a 5 y 30 años ha sido la menor en dos años. También en Japón la demanda de deuda a dos años ha sido la menor desde 2009. Otros países desarrollados, aunque no se encuentren en la misma situación que Francia, van en la misma dirección, sobre todo porque la población tiene menos hijos y vive más tiempo. Sus Gobiernos se deben a un gran grupo de votantes jubilados. Incluso EEUU registra un déficit crónico de 6 % del PIB, la mayor parte destinado a gasto social, sin apenas indicios de que se vaya a reducir. Con la economía creciendo entre 2 y 3%, el efecto es un rápido aumento de la carga de la deuda soberana. Así que en las economías desarrolladas el aumento de la deuda pública desde el cuarto trimestre de 2017 ha sido del 10 % hasta llegar al 117% sobre PIB en septiembre de este 2025.

De manera que los inversores se cuestionan cada vez más hasta qué punto los bonos soberanos son realmente refugios seguros. El resultado es que la deuda empresarial de alta calidad parece una alternativa a la que conviene una mayor asignación en la cartera de los inversores, en detrimento de la deuda soberana en un número cada vez mayor de países desarrollados.

Efectivamente, muchas grandes multinacionales experimentan mejor solvencia. En la mayoría de los casos se trata de empresas con deuda de alta calificación crediticia, grado de inversión, con balances sólidos, buenas perspectivas de beneficios y márgenes amplios y sostenibles. En todo caso, las tasas históricas de impago en deuda empresarial grado de inversión en Europa rondan el 0,5% y sumamente improbable en el caso de los mejores prestatarios. Incluso en países menos desarrollados la deuda de las mejores empresas con presencia internacional y acceso a divisas suele cotizar con rentabilidad a vencimiento inferior a la de sus Gobiernos, los cuales a veces tienen dificultades para mantener las reservas de divisas necesarias para pagar su deuda, con frecuencia denominada en dólares. Más de 30% de la deuda empresarial brasileña y alrededor de 10 % de la mexicana y de la colombiana cotiza con menor rentabilidad que la de sus respectivos Estados para vencimientos similares, según Bank of America.

No obstante, todo esto no significa que la deuda empresarial se esté convirtiendo en refugio seguro preferido. Países como Reino Unido y Polonia han amenazado con gravar sus sistemas bancarios para financiar la expansión fiscal. Polonia, quiere subir el impuesto de sociedades a sus bancos para financiar su gasto en defensa. Ahora bien, las empresas pueden cambiar de domicilio a regímenes fiscales más favorables y los Países Bajos e Irlanda ya se han beneficiado de ello. La industria pesada y empresas manufactureras suelen ser grandes creadoras de empleo local, con márgenes relativamente ajustados, frente a las empresas de servicios, que generalmente pueden trasladarse. Incluso la percepción es que los bancos han generado beneficios excesivos los últimos años y que, sujetos a sus mercados locales por normativa e ingresos, les es difícil cambiar de domicilio. En todo caso, el reto para los Gobiernos es hasta qué punto pueden presionar a las empresas sin que estas trasladen su actividad a otros lugares o sus beneficios queden afectados, obligándolas a recortar gastos, con daño importante a sus economías.