¿Deberían los mercados de bonos temer una burbuja de IA?

Existe una creciente sensación de inquietud en los mercados en torno a la magnitud y la productividad de las inversiones corporativas en IA. Como inversores en renta fija, y no gestores de renta variable o tecnología, no pretendemos evaluar la longevidad o las posibles aplicaciones de estas tecnologías incipientes, ni debemos opinar sobre cuándo o en qué medida podrían subir o bajar los mercados de renta variable. Pero cuando una fiesta se vuelve demasiado ruidosa, puede convertirse en un problema para los vecinos.

En ese contexto, el debate sobre la burbuja de la IA merece la atención de los inversores en renta fija, dada la enorme cantidad de dinero que se ha canalizado hacia este sector. El término burbuja no es una verdad científica que pueda definirse de forma objetiva. Nuestra definición, tan válida como cualquier otra, es un escenario en el que los precios de determinados activos se alejan de sus fundamentales debido a que se asigna un peso excesivo a resultados extremadamente optimistas.

Hay un par de cosas importantes que hay que tener en cuenta. En primer lugar, evaluar una burbuja tiene más que ver con las valoraciones que con los activos. Los activos pueden acabar siendo rentables y ampliamente utilizados en la economía mundial, pero si el precio pagado por ellos es excesivo, esto puede dar lugar a una baja rentabilidad del capital invertido. En segundo lugar, el valor de un activo financiero no es más que la suma de sus flujos de caja futuros esperados, descontados a la fecha actual a una tasa adecuada. Esos flujos de caja estimados son, en teoría, un promedio de diferentes escenarios ponderados por sus probabilidades. Si al mejor escenario se le asigna una probabilidad demasiado alta, la valoración podría estar sobrevalorada, a pesar de que dicho escenario sea plausible.

Otro factor importante es cómo financian los compradores sus activos. Volviendo al tema de la escasa rentabilidad del capital invertido, si esa rentabilidad se destina exclusivamente a financiar los dividendos de los accionistas, el plazo para alcanzar dicha rentabilidad podría prolongarse (siempre que los accionistas tengan paciencia). Sin embargo, si hay prestamistas involucrados, la situación es muy diferente. Nosotros, como tenedores de bonos y otros prestamistas, como los bancos, no somos en absoluto flexibles con nuestras inversiones. Por lo tanto, si los retornos del capital invertido no son suficientes para pagar la deuda, los accionistas podrían perder su capital invertido, ya que los prestamistas embargarán los activos para intentar recuperar el dinero prestado. Cuánto apalancamiento es demasiado es una pregunta sin respuesta, pero lo que hemos observado es un aumento de la deuda contraída para financiar estas inversiones.

También hemos observado nuevas vías para obtener deuda, como las entidades con fines especiales (SPV), a veces participadas en parte por empresas tecnológicas, que poseen determinados activos relevantes para ellas y luego los alquilan para que las empresas tecnológicas los utilicen. Para financiar parte de su inversión en los activos, estas SPV pueden emitir deuda, pero esto no aparecería en los balances de las empresas tecnológicas.

A medida que se acerca el 2026, hemos comenzado a elaborar listas de cosas que pueden salir bien y otras que pueden salir mal el próximo año. Uno de los puntos de esta última lista es una corrección en los mercados de renta variable provocada por el temor a que algunas inversiones en inteligencia artificial no generen los flujos de caja que esperan los inversores en renta variable y, cada vez más, los inversores en deuda. Las repercusiones de una corrección en los mercados de renta variable debido a esto podrían ser graves en teoría, pero en esta etapa, aunque sería inevitable cierto contagio, creemos que el impacto en los diferenciales de crédito debería ser limitado. Las empresas de nuestro universo de inversión en renta fija con exposición directa a la IA son, en general, emisores de grado de inversión muy grandes, y la exposición entre los emisores de alto rendimiento es bastante limitada.

El impacto en la economía real de una ligera desaceleración de las inversiones en IA es difícil de estimar, pero también tendemos a pensar que no sería demasiado grave. Sin duda, la confianza se vería afectada, pero a pesar de las inmensas cifras que aparecen en la prensa sobre las inversiones en IA, cabe señalar que los acuerdos que se anuncian suelen ser contratos plurianuales y que el componente de inversión del PIB estadounidense es de unos 6,3 billones de dólares al año; Goldman Sachs estimó el pasado mes de septiembre que, según los datos oficiales del PIB, la IA ha impulsado el PIB real de Estados Unidos en sólo un 0,2%.

Una corrección en las valoraciones no sería nada inesperada tras la evolución de los precios que hemos observado en los últimos trimestres en el sector tecnológico. Dado que la exposición directa en los mercados crediticios tradicionales parece ser baja y que el impacto en el PIB tampoco es muy grande, tendemos a pensar que, si se produce una venta masiva que se extienda al crédito, podría ser una buena oportunidad de compra. Dado que las valoraciones de los bonos del Estado ya incorporan varias bajadas de tipos, parece que, en este escenario, la subida de los tipos podría ser limitada, pero, por supuesto, los valores refugio suelen beneficiarse cuando se venden los activos de riesgo. El tiempo dirá si este escenario se materializa, pero las predicciones de una corrección están aumentando y el índice codicia frente a miedo se está acercando cada vez más al territorio del miedo.