El último aterrizaje suave de EEUU terminó en una enorme burbuja financiera

Aunque los logros de aterrizaje suave sean poco frecuentes en la historia reciente de la Reserva Federal (Fed), esta hazaña ha resultado victoriosa en alguna ocasión. En concreto, en dos de los seis ciclos de restricción monetaria de los últimos 40 años. Uno de esos precedentes se sitúa en la década de los noventa. Las subidas de los tipos de interés del 94 sortearon la recesión y la alegría duraría hasta el pinchazo de las puntocom en los 2000. Ahora, la gran incógnita es si Jerome Powell, el gobernador del banco central, es capaz de reproducir esa maniobra sin caer en una política monetaria demasiado acomodaticia que termine creando las condiciones para la siguiente burbuja financiera.

Los noventa nada tuvieron que ver con los salvajes ochenta en materia económica. Se puede resumir en que fueron plácidos y tranquilos. Casualidad o no, coincidieron con el fin de la Guerra Fría y con el inicio de la hegemonía política y económica de Estados Unidos, pero también hubo sobresaltos y varias crisis financieras, que estuvieron cerca de estropear una larga época de bonanza económica para el país. Uno de los principales responsables de la política económica fue Alan Greenspan desde la presidencia de la Fed, que supo gestionar esos altibajos durante toda la década. Sin embargo, esa racha pinchó con el cambio de milenio y la burbuja de las puntocom.

Pero para entender qué pasó en los noventa, hay que echar la vista atrás y bucear en los ochenta, unos años de locura monetaria en Estados Unidos. Entonces, los tipos de interés en el país se asomaban al 20%, una restricción que casi cuadruplica la actual. Hubo errores en la política del banco central y la inflación y la tasa de fondos federales parecían una montaña rusa, algo incompatible con el mandato de estabilidad de la Fed y con las maniobras actuales de cualquier banco central serio y responsable.

Paul Volcker, el presidente de la Fed que ocupó el cargo entre 1979 y 1987, hizo un experimento monetario que no funcionó. Apenas dos meses después de su nombramiento, cambió la estrategia que usaba hasta entonces el organismo para cumplir con su mandato de estabilidad de precios y pleno empleo.

Hasta ese año, se recurría a la variable precio para controlar la inflación. Hay dos formas de abordar los objetivos de la política monetaria, la mencionada y usada hasta entonces, el precio, o la cantidad, por la que optó Volcker. La primera consiste en modificar lo que vale el dinero, subiendo o bajando la tasa de fondos federales. La segunda se basa en tocar la oferta de dinero, en los agregados monetarios M1, M2 y M3, aumentándolos o reduciéndolos.

La inflación se había descontrolado en los setenta y en los ochenta y el presidente de la Fed pensó que controlar la cantidad de dinero que circulaba en la economía (y no el precio) podría ser mejor para la presión inflacionista en el largo plazo. Sin embargo, se equivocaba, ya que el intento de ajustar la masa monetaria generó mucha volatilidad en los tipos de interés, explica un análisis de la Fed de San Francisco, justo lo que hizo que la tasa de fondos federales pareciera una montaña rusa.

Volcker no pudo controlar la oferta monetaria, en parte, porque entonces se popularizaron los fondos monetarios y otros productos de ahorro distintos a los depósitos, lo que provocó grandes fluctuaciones entre los distintos agregados (M1, M2 y M3). A principios de los ochenta, la M1 empezó a moverse de forma independiente a la situación macroeconómica. Lo lógico es que haya menos liquidez en periodos de mayor deterioro económico y viceversa. Pero se perdió la correlación y, por tanto, la capacidad de tomar decisiones basadas en los datos de los que se dependía.

Tras el caos, Volcker abandonó el invento en 1982, tres años después, con una inflación inestable. Que los precios varíen del 2 al 6% es peor que estos se mantengan en el 4%, aunque el nivel de inflación sea el mismo. Por ejemplo, genera riesgos adicionales para los acreedores y los deudores.

Esos vaivenes caracterizaron la década y la tranquilidad no llegaría hasta los noventa, el comienzo del mayor periodo de expansión económica de la historia de Estados Unidos. Aunque los inicios no fueron buenos debido a una recesión por Irak, en los años siguientes, la tasa de inflación fue un tercio menos volátil que en la década de los ochenta, según un estudio de Gregory Mankiw, experto de La Oficina Nacional de Investigación Económica de EEUU (NBER), una de las instituciones con más prestigio de EEUU. Pero este análisis no solo atribuye ese éxito a una buena política monetaria, sino también a la suerte.

Los problemas de los noventa fueron distintos y mucho más leves que los de las décadas previas, lo que hizo que gestionar la situación económica fuera más fácil. En los setenta y en los ochenta no pararon de sucederse shocks de oferta, lo que exige poner en marcha la restricción monetaria. Aunque en los noventa esos problemas también existieron, estos fueron de mucho menor calado. Los shocks de demanda, explica el NBER, son mucho más sencillos de abordar, ya que únicamente requieren de flexibilizar las condiciones financieras.

La Guerra del Golfo, cuando Sadam Husein invadió Kuwait, no tuvo ni de lejos la envergadura de las crisis del petróleo precedentes. Es más, su impacto fue menos de una cuarta parte inferior, lo que también permitió un mejor control de la inflación. Además de que lo malo no fue tan malo, dicha década tuvo sus propios éxitos: la productividad crecía a buen ritmo, Wall Street estaba en uno de los mejores momentos para invertir y el avance tecnológico no tenía precedentes.

El mandato de Greenspan

Alan Greenspan, el polémico banquero central (1987-2006) y sustituto de Volcker, puede atribuirse parte de ese mérito, ya que supo capear los altibajos financieros. Cuando la inflación amenazaba, su estrategia consistía en responder a cada ascenso de los precios con un ascenso aún mayor en los tipos de interés. Gracias a ello, la inflación no fue volátil, como en los años precedentes. «Cuanto más responde la Fed a esas presiones, estas se vuelven menos problemáticas», comenta Mankiw en el informe del NBER.

Ni siquiera el periodo de subidas de tipos de interés del 94 al 95 pudo estropear la fotografía. En diciembre del 93, la tasa de fondos federales bajaba del 3% y subió hasta el 6% en primavera del 95. Fueron 300 puntos básicos de subida en 17 meses. No fueron los 525 puntos básicos actuales de subida, pero el incremento fue lo suficientemente desafiante para amenazar a la economía con una recesión. Una inflación menos volátil y un contexto económico más distendido que en los ochenta jugaron a favor de Greenspan, que pudo maniobrar con mejores condiciones.

Precisamente, ese fue uno de los grandes ases en la manga del banquero, que le permitió incrementar la liquidez cuando fue necesario sin disparar los precios. El neoyorquino no dudó en socorrer al mercado cuando había problemas, como quedó patente al poco de convertirse en el gobernador de la Fed. Las bolsas mundiales le dieron la bienvenida con un crash. En octubre de1987 tuvo lugar el conocido como Lunes Negro, en el que el Dow Jones se hundió en solo esa jornada un 23%, un récord entonces y que todavía se mantiene vigente. En los ochenta, la política monetaria no había respondido adecuadamente en periodos turbulentos y Greenspan tenía aprendida la lección. Al día siguiente del desplome, la Fed publicó un comunicado en que aseguraba que iba a proporcionar liquidez, dar un impulso a la economía y al sistema financiero. Lo que hizo fue apoyar a los bancos y pedirles que siguieran prestando dinero en condiciones normales, como explica John Mullin, economista de la Fed de Richmond en un análisis. Greenspan consiguió así estabilizar los mercados y ganarse el sobrenombre de «Greenspan put».

Después, el banquero volvió a utilizar la misma receta proporcionando estímulos necesarios cuando tuvo lugar la crisis financiera asiática de 1997. Todo empezó con el colapso de la divisa tailandesa, el baht, que se extendió a las monedas de los países del entorno, como Singapur, Indonesia, Malasia, Filipinas o Corea del Sur. Se temió que las turbulencias en los mercados emergentes acabaran salpicando al resto del mundo, como terminó sucediendo. Una de las víctimas en Estados Unidos fue el hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM), que tuvo que ser intervenido para evitar el colapso. Entonces, la Fed volvió a pedirle a los bancos que dieran préstamos de emergencia a la firma y bajó los tipos de interés. Una vez más, Greenspan volvió a llevar la calma a los mercados.

Como la Fed salió al rescate en ambas ocasiones, esta política propició que se extendiera el fantasma del «Greenspan put», que hacía referencia a que el banquero daba cobertura a los mercados cuando surgían problemas, haciendo la función de una opción de venta, que suelen utilizar los operadores para cubrir sus posiciones o los más agresivos la utilizan para apalancarse en los mercados alcistas. Evidentemente, los bancos centrales no tienen entre sus objetivos proporcionar estabilidad a la bolsa, aunque había cierto consenso que era lo mejor cuando había turbulencias financieras. Greenspan indirectamente evitaba ajustes bruscos del mercado.

En cualquier caso, el gobernador de la Fed había logrado cumplir con todos los objetivos que le exigía el cargo: controlar la inflación y evitar la recesión. Así, el banquero ostentó el récord de mantenerse como presidente durante el período más largo de la historia de la autoridad monetaria, después de William McChesney Martin. Compartió mandato con líderes como Ronald Reagan, con Bush padre e hijo y con el demócrata Clinton, aunque el economista es republicano confeso.

Pese a su polémica figura, el banquero central suele ser venerado en su faceta profesional. Aunque su reputación al frente de la Fed es buena, al funcionario sí se le puede atribuir al menos un error en su carrera. Como a muchos otros, le confundió el Efecto 2000.

El Efecto 2000

El cambio de milenio preocupaba al mundo. Las máquinas estaban programadas para actualizar las fechas en decenios, lo que hizo sospechar que con el salto del 1999 al 2000 ningún programa informático funcionaría, afectando al transporte, al suministro de energía o a las cuentas bancarias. Se esperaba tal caos que, en España, el por aquel entonces presidente, José María Aznar, pasó la Nochevieja encerrado con su equipo en La Moncloa para abordar la crisis de los sistemas que se esperaba que fuera a paralizar todo.

Aunque el Y2K (como se conoce al acontecimiento en inglés) no tuvo mucho mayor recorrido que el de ser una amenaza con pocas consecuencias, Greenspan ya se había preparado para lo peor y había inundado la economía de dinero. «Por error, la Reserva Federal creó demasiado dinero en el otoño de 1999 para aplacar el esperado impacto deflacionario del Efecto 2000», explica un estudio de Harvard Business Review. En el último trimestre de ese ejercicio, la oferta monetaria se incrementó un 22% o un 9,6% descontando efectos estacionales, según la misma fuente.

Cuando el banco central vio que se había pasado de frenada y fue a subir los tipos de interés, ya era demasiado tarde. No solo por la cantidad de liquidez inyectada, sino porque a eso se sumaba que después de la crisis de divisas de Asia (1997) y el colapso de Long-Term Capital Management (1998) había mantenido unas condiciones financieras acomodaticias. Además, la bolsa estaba a pleno rendimiento, lo que el propio Greenspan llamó «exuberancia irracional de los mercados». Solo en el 99, el Nasdaq 100 había dado una rentabilidad anual del 101,9% y eso que la subida ya venía siendo vertiginosa en los años anteriores. En total, se revalorizó un 1.700% en la década. Se habían comprado acciones tecnológicas a raudales.

La Fed quiso entonces dar marcha atrás y ajustar el nivel de estímulos. «Una de las críticas fue que el banco central no deshizo los recortes de tipos lo suficientemente rápido después de la estabilización de los mercados. De hecho, no fue hasta mediados de 1999, en pleno boom de la bolsa, cuando la entidad quiso dar la vuelta a su política y empezó a subir los tipos de interés a corto plazo», resume el análisis de Mullin. Entonces, pinchó la burbuja de las puntocom, el rincón del mercado que más se había calentado.

¿Qué lecciones quedan?

Actualmente, el banco central vuelve a enfrentarse a la complicada maniobra del aterrizaje suave, aunque la situación es distinta. El verdadero reto al que se enfrenta Jerome Powell son los tiempos, no excederse con la duración de la restricción, pero tampoco flexibilizar demasiado pronto o dar falsas esperanzas al mercado. En el año 2000, Greenspan manejó mal el calendario.

Ahora, la economía se encuentra en un momento ‘Goldilocks’ (en referencia a ‘Ricitos de oro’), lo que implica un crecimiento estable y sostenido, con inflación controlada y desempleo bajo. Es decir, la situación macro no es ni demasiado caliente ni demasiado fría, por lo que cualquier error de cálculo puede inclinar la balanza, haciendo que la temperatura suba o baje más de lo deseado.

Por otra parte, este ciclo monetario lidia con sus propios shocks y también son de oferta. La invasión rusa de Ucrania, con su correspondiente crisis energética, o las tensiones en el Mar Rojo, que, pendientes de su evolución, pueden generar disrupciones en las cadenas de suministro y un encarecimiento del petróleo. Falta por ver si al final acaban en un susto como el de los setenta u ochenta o como una anécdota desagradable en los noventa.

También terminará por verse si el rally tecnológico refleja el precio justo o si hay sobrevaloración. Aunque el Nasdaq 100 está lejos de inflarse como lo hizo a finales del milenio, viene de registrar un ascenso anual del 55%. En los últimos 12 meses, Nvidia se ha disparado un 235% gracias al auge de la inteligencia artificial generativa, entre otros casos alucinantes.

Uno de los errores de inversión en tecnología en los noventa fue que, muchas veces, no se entendían bien los fundamentos técnicos y no se diferenciaba con acierto entre las compañías bien y mal posicionadas. Además, se esperaba de ellas retornos muy altos y rápidos y hubo una mala gestión por parte de los principales inversores. Presionaban, insistían y ordenaban gastar recursos a contracorriente, intentando asegurar así el éxito de los proyectos. Un paralelismo es que, en este momento, todavía falta mucho por ver de la IA, de sus ganadores y perdedores.

Entre tanto, la economía estadounidense lidia con unos tipos de interés elevados, en el 5,25-5,5%, a la espera de concretarse cuándo llegarán los recortes. La inflación es menos volátil también que en los setenta y su ascenso y descenso ha sido relevante, pero más progresivo. Si Powell controla los tiempos y los fuegos pendientes, podría convertirse en uno de los casos extraños de aterrizaje suave en la historia de EEUU.