La mejora industrial, ¿suficiente para recuperar el optimismo?

Ha pasado un cuarto de siglo desde la quiebra del gigante LTCM. A mitad de camino, hace ahora casi 15 años, le tocó el turno a Lehman Brothers.

Como señala Roger Lowenstein (autor de When Genius Failed): «Quienes sufren tales cataclismos suelen verse a sí mismos como víctimas de un giro excepcional del destino. Sin embargo, la historia financiera se compone en realidad de estos sucesos estadísticamente infrecuentes pero intensos (las llamadas colas de distribución anchas): fluctuaciones de precios inusuales pero extremas que, basándose únicamente en el estudio de los datos del pasado, parecían impensables en su momento».

Durante los últimos más de tres años, los mercados han recurrido en vano a las lecciones de crisis pasadas para afrontar las nuevas. Así, aturdidos por la epidemia, subestimaron la fuerza de la recuperación; eufóricos, no se dieron cuenta del alcance de las tensiones logísticas latentes hasta que les llegaron las imágenes del portacontenedores Evergreen bloqueando el Canal de Suez; y, asustados por el recalentamiento inflacionista que había provocado el endurecimiento de las condiciones financieras, acabaron maldiciendo las causas que habían acariciado apenas unos meses antes: el apoyo incondicional y total a la economía por parte de gobiernos y bancos centrales.

A partir de entonces, buscaron en el actual episodio de restricción monetaria los marcadores de las recesiones de 2000 y 2008, sin éxito. La crisis inmobiliaria china, personificada por otro «Ever» (Evergrande), apenas se extiende más allá de la región, por el momento. Gracias a una mejor combinación de productos, las empresas occidentales han conseguido en general beneficiarse de la inflación en los dos últimos años. A falta de plazos críticos de refinanciación, las condiciones de financiación aún no les han empujado a programas de despidos masivos. Esta solidez del empleo ha permitido que la confianza de los hogares, aunque puesta a prueba por la guerra de Ucrania y la subida de los precios, empiece a recuperarse en Europa.

El resultado es una inflación subyacente robusta, que sin embargo mostró signos tangibles de desaceleración el pasado septiembre de 2023 en la zona euro.

Sin embargo, en contraste con la confianza de los consumidores, la de las empresas industriales sigue deprimida. Debido a la falta de salidas comerciales, las existencias de productos acabados, sobre todo los destinados a China, han aumentado en los últimos meses. Están apareciendo los primeros signos de mejora. Para los observadores del mercado del gas, tras una caída muy pronunciada de la demanda industrial de nuevo este año, parece estar en marcha una estabilización.

Esto también podría anunciar un punto bajo en la producción industrial europea. Sobre todo porque no son los precios del gas, sino la debilidad de la demanda final, lo que han citado empresas como BASF, que se ha comprometido, entre otras cosas, a recortes estructurales de la producción. Además, en un entorno de tipos de interés elevados, cuanto más tarden en agotarse las existencias y en reactivarse la demanda, mayor será el riesgo de que se cierren líneas de producción, contradiciendo así a los predicadores de la reindustrialización de Europa. Los primeros signos de estabilización de los beneficios industriales chinos son un rayo de esperanza.

Queda por ver, sin embargo, si es el resultado de una auténtica reactivación de la demanda o de los primeros efectos del estímulo fiscal, o si se trata de un efecto a corto plazo de una reducción de las necesidades de capital circulante impulsada por la reducción de existencias.

No es seguro que un giro en el impulso industrial de China y Europa baste para reanimar los mercados de renta variable, que están llegando al final del que fue un doloroso mes de septiembre. Ante un consumo récord de petróleo este año (impulsado principalmente por Asia y la reapertura de China), el alineamiento de la OPEP en torno a Arabia Saudí y Rusia a favor de un barril de petróleo más caro es un peligro más para el escenario de aterrizaje suave de la economía occidental.

En Estados Unidos, el aumento de los impagos, la caída del exceso de ahorro de los hogares y el eterno retorno del riesgo de cierre del Gobierno se suman a las preocupaciones. Lejos de conseguir desinflar los tipos, el temor a una desaceleración choca con el problema del endeudamiento del país, que empuja los tipos a 30 años hacia el 4,7% y, con ellos, los préstamos hipotecarios, por encima del 7%. Poco entusiastas ante el presumible fin de las subidas de los tipos directores, los mercados están sobre todo amargados por un entorno de tipos más altos durante más tiempo del previsto.

Este sabor agridulce parece estar provocando que los índices de renta variable, que han caído significativamente desde sus máximos del año, pongan a prueba importantes umbrales psicológicos. ¿Se cumplirá el dicho de «vender la última subida de tipos»? ¿O deberíamos dejar de intentar comparar el futuro con el pasado?