BlackRock detecta los dos grandes shocks que lo han cambiado todo

En la torre de control de la economía las apuestas se siguen sucediendo. Las que recogían el pronóstico de un aterrizaje brusco de la economía de EEUU tras las abruptas subidas de tipos de interés posteriores a la recuperación después de la pandemia ante la abrasiva inflación se han visto reemplazadas por una dicotomía entre aquellos que abogan por un aterrizaje suave (leve deterioro económico sin llegar a la recesión y sin daños ostensibles en el empleo) y aquellos que directamente apuntan con el dedo a un no aterrizaje (la economía de la primera potencia mundial seguirá volando alto incluso reacelerando). En medio, ha salido una voz discordante, la de los analistas de BlackRock: no habrá aterrizaje porque no ha habido despegue como tal.

En sus últimas perspectivas macro, publicadas la semana pasada, Jean Boivin y Alex Brazier, economistas del BlackRock Investment Institute, señalan que los análisis se están haciendo en un entorno macroeconómico como nunca antes habían visto. Algo que debería moderar, en su opinión, la tentación de pensar que la economía evolucionará de la forma «habitual», es decir, como lo ha hecho en anteriores ocasiones.

La visión alternativa de los dos autores es que, lejos de presentar el fuerte crecimiento del que se ha informado, la economía de EEUU ha estado prácticamente estancada dos años y medio y seguirá así otro más, en lo que sería el período más débil de la posguerra fuera de la crisis financiera global. Y, sin embargo, la Reserva Federal, lejos de acudir al rescate de un crecimiento tan débil como lo hizo en 2008, ha seguido aumentando las tipos de interés para detener el sobrecalentamiento de la economía. «Esto ilustra que la economía está atravesando un gran cambio estructural y no un ciclo económico clásico», adelantan ambos expertos.

Los grandes culpables de que esto sea así son los dos grandes shocks entre los que navega EEUU. Por un lado, el desajuste causado por el cambio a gran escala en el gasto de los consumidores fruto de la pandemia. Un desajuste entre lo que la economía estaba preparada para producir y lo que la gente quería comprar, más visible desde los servicios a los bienes al comienzo del covid. Por el otro, el shock demográfico: ha surgido una escasez de trabajadores a medida que los baby boomers (nacidos entre finales de los 40 y comienzos de los 60) se jubilan.

Bajo la superficie

Hasta ahora, argumentan Boivin y Brazier, las dos perturbaciones se han estado produciendo en horizontes temporales diferentes entre sí y en parte de lo que esperaban. «El shock demográfico apenas está empezando a hacer mella porque, si se mira bien, la economía se ha estancado durante 18 meses. Algunos de los daños al crecimiento que esperábamos de las subidas de tipos de la Fed probablemente ya se han producido. Una recesión total sigue estando en el horizonte. Pero, lo que es más importante, esperamos que la economía se estanque durante otro año. La inflación caerá a medida que el desajuste se vaya deshaciendo, pero cuando este proceso termine y el shock demográfico empiece a consolidarse, creemos que la inflación se convertirá en una montaña rusa», escriben.

En términos más generales, continúan, «pensábamos que ambos shocks implicaban un nuevo régimen macroeconómico en el que los límites fundamentales de la producción crearían un equilibrio más intenso entre crecimiento e inflación y un entorno económico más volátil. Este sigue siendo el caso. Esto significa que no se trata de un ciclo económico, por lo que el marco habitual de aterrizajes suaves frente a aterrizajes duros -la inflación bajando sin un golpe (importante) al crecimiento económico- probablemente no se aplica. La economía no está aterrizando. En primer lugar, no despegó. En lugar de ello, la economía ya no puede crecer tanto como nos tenía acostumbrados en el pasado sin que resurja la inflación, y ahora se está estabilizando hacia ese nivel inferior de crecimiento».

Hasta la fecha, la inflación se ha debido más al citado desajuste que a la demografía. Tal y como explican en el informe, desde la pandemia, el apoyo de la política fiscal –en forma de cheques de estímulo– ha contribuido a sostener el gasto general de los consumidores. Pero lo más importante es que la pandemia cambió la forma en que la gente gastaba: más en bienes en casa, menos en servicios fuera. La economía no estaba preparada para hacer frente a este cambio en los patrones de gasto, por lo que la oferta no pudo satisfacer la mayor demanda de bienes. Este desajuste hizo subir los precios de los bienes, provocando el mayor brote de inflación de los últimos 40 años.

El mercado laboral no pudo adaptarse rápidamente al cambio en el gasto, creando una combinación de mayores ofertas de empleo y salarios en rápido aumento, lo que provocó un aumento más generalizado de la inflación. «Con el aumento de la demanda de bienes, los fabricantes necesitaban más trabajadores. El cierre de muchos servicios significaba que había trabajadores disponibles, pero no con las cualificaciones adecuadas. Eso dificultó que las empresas productoras de bienes cubrieran sus vacantes», explican los estrategas.

Ese desajuste entre el gasto y la oferta se está resolviendo ahora. «El gasto de los consumidores se está normalizando, aunque está tardando un poco más de lo que esperábamos. Estimamos que alrededor de dos tercios del desplazamiento del gasto ya se han deshecho, lo que es más evidente en los precios de los bienes, que ahora arrastran la inflación a la baja a medida que la demanda vuelve a niveles normales. Al mismo tiempo, el número de puestos de trabajo vacantes disminuye sin que aumente el desempleo. En consonancia con ello, las presiones salariales han disminuido de más del 6% anual en 2021 al 4% en el segundo trimestre de 2023. Eso también está ayudando a que la inflación siga bajando», admiten los dos economistas, que esperan que la inflación siga bajando por sí sola a medida que el desajuste siga resolviéndose.

Hasta aquí, todo en orden. Pero, avisan Boivin y Brazier, esta reevaluación de los dos últimos años revela su visión no tan positiva: que el crecimiento no ha sido tan fuerte como parece. A los autores les choca la reciente desaceleración actual del crecimiento salarial cuando los planteamientos de base son los mismos de antes: un envejecimiento de la población que ya estaba creando escasez de trabajadores con una parte cada vez mayor de la población superando la edad de jubilación al tiempo que la pandemia ha recudido la proporción de mayores de 54 años que siguen trabajando o buscando empleo. Esto, mantienen, debería significar que los empresarios se enfrentan a una mayor competencia por los trabajadores, lo que se traduce en una presión para aumentar los salarios.

¿Por qué ya no es así? «Esto sólo puede explicarse por el débil crecimiento global del empleo desde la pandemia. En el último año hemos visto cifras mensuales elevadas de nuevos puestos de trabajo, pero eso refleja en gran medida la salida del agujero del empleo de la pandemia y la pérdida casi de la noche a la mañana de 15 millones de puestos de trabajo. Los grandes altibajos de la pandemia y la reactivación ocultan un panorama más amplio: incluso cuando la economía se ha reactivado, en los últimos tres años sólo ha creado la mitad de nuevos puestos de trabajo que en los tres años anteriores», detallan.

Si la economía hubiera creado nuevos puestos de trabajo a la misma velocidad que antes de la pandemia, prosiguen, el envejecimiento de la población activa habría sido una limitación vinculante, ejerciendo una presión persistente sobre los salarios. En cambio, tercian, «hasta ahora el envejecimiento de la población activa ha podido seguir el ritmo de crecimiento del empleo, mucho más lento que antes de la pandemia. Eso revelaría que, aparte del reinicio inicial, la economía ha experimentado un crecimiento muy tibio durante estos tres años».

Este modesto crecimiento del empleo es coherente con un crecimiento económico global mucho más débil de lo que sugieren los datos del PIB y más acorde con una medida alternativa de la actividad: la renta interior bruta. Esta medida, GDI por sus siglas en inglés y en España conocida como el producto interior bruto (PIB) por el lado de lado de la renta (salarios, beneficios empresariales, impuestos netos…), debería ser similar al PIB por el lado de la demanda, el más empleado. Pero en EEUU está mostrando una desconexión recurrente últimamente. Esta medida muestra que la economía ha crecido sólo un 1,2% anual desde que comenzó la pandemia y ha estado estancada durante los últimos 18 meses. Aunque Boivin y Brazier asumen que el GDI no es infalible y que puede ser revisado al alza, sí creen que muestra que la economía no ha sido tan resiliente como se ha estado diciendo.

Por su parte, el shock demográfico seguirá limitando el tamaño de la mano de obra a partir de ahora: los cálculos de BlackRock estiman que la población activa de EEUU crecerá sólo un 0,5% de media cada año, frente al 1,5% de antes de la pandemia. Esto afectará claramente al crecimiento. «Una mano de obra más reducida significa que la tasa de crecimiento que la economía podrá mantener sin que resurja la inflación será menor: más del 1% que del 2% al que estábamos acostumbrados», adelantan los economistas. En lo relativo al empleo, si antes de la pandemia se añadían casi 200.000 empleos al mes sin avivar la inflación, este cambio demográfico significa que la economía pronto sólo podrá sostener unos 70.000 empleos adicionales cada mes para evitar una presión cada vez mayor sobre el mercado laboral y que los salarios aumenten con una rapidez insostenible, consideran.

Es por eso que los dos economistas insisten en que lo que se está produciendo no es un ciclo económico convencional, sino un cambio estructural: «La política monetaria no puede salvar a la economía de su debilidad. La Fed tendrá que asegurarse de que la economía estadounidense no crece más deprisa de lo que puede mantener ahora sin que se dispare la inflación».

Con todo, reconocen Boivin y Brazier, desde el instituto siguen vigilando de cerca la posibilidad del resurgimiento del crecimiento (el no aterrizaje de las apuestas) dados los indicios de que el crecimiento está repuntando, si bien, subrayan, el panorama es confuso por la divergencia entre el consumidor y la economía en general. ¿Qué pasaría entonces si el crecimiento se acelera? En un ciclo normal, tras un periodo de debilidad, esto podría considerarse una buena noticia. Pero en el contexto de un gran cambio estructural tiene consecuencias importantes, diferentes, afirman.

«Esta dinámica presionaría rápidamente el mercado laboral, amplificando el repunte de la montaña rusa de la inflación el año próximo. El empleo si necesitaría ya ralentizarse bruscamente para evitar demasiada presión sobre el mercado laboral, y un crecimiento más fuerte lo haría casi imposible. Como dijo el presidente de la Fed, Powell, «reducir la inflación probablemente requerirá un periodo de crecimiento por debajo de la tendencia». Una reaceleración indicaría a la Fed que su política actual no está restringiendo la economía tanto como pensaba. Así que probablemente respondería subiendo más los tipos y manteniéndolos así durante más tiempo. Eso no sería un aterrizaje suave», describen. La única forma de que resurja el crecimiento sin estos efectos secundarios, concluye, sería que viniera acompañado de «un rápido aumento de la productividad, anulando de hecho la escasez de trabajadores al permitir que la producción por trabajador aumente más rápidamente».