Hellofresh y Vallourec son los valores con más potencial de la cartera

Los fondos estrella de Bestinver, Bestinver Internacional y Bestinfond, que invierte una parte en renta variable ibérica, han logrado rentabilidades de casi el 17% durante el primer semestre, por encima de sus competidores de firmas independientes, gracias a una combinación de firmas defensivas y cíclicas, entre las que Hellofresh y Vallourec son los valores con mayor potencial de la cartera internacional.

¿Estamos todavía en un momento excepcional para seguir haciendo cartera?

Puede parecer que los mercados han rebotado mucho desde los mínimos de septiembre/octubre, pero hay mucha dispersión en el mercado. Encontramos ideas como Vallourec, que puede ser de lo más cíclico y de menos calidad que ha podido haber en el mercado europeo en los últimos diez años, y que ha tenido problemas. Pero las compañías son dinámicas, se adaptan, se reestructuran, como es el caso, y si los activos son buenos, y hay un plan creíble, pasas de estar en quiebra técnica a ser un negocio viable, con un potencial brutal. Tiene un peso de cerca del 2% en la cartera. O Bayer, una firma de la que vamos a seguir utilizando todos sus productos, la parafarmacia es superrentable y si no existieran sus productos en la parte agrícola, la humanidad se moriría de hambre. Haya recesión o no, va a empezar a generar caja, por fin. Desde lo más cíclico y percibido como de peor calidad a lo menos, hay muchas compañías que no hemos visto su nivel de valoración en diez años, por tipos de interés, por la recesión…

En esos contrapesos entre defensivas y cíclicas, ¿cómo estaría aproximadamente la cartera en porcentaje? ¿Estaría equilibrada?

No lo analizamos así. Tenemos una cartera equilibrada y, a la larga, tener compañías con su tesis de inversión, sin deuda, acaba pagando. Cuando hay una minicrisis financiera en EEUU, las carteras no sufren y se recuperan muy bien. Con cualquier cosa del mercado inesperado, la cartera aguanta bien. Pero a diez veces beneficios, que es la ratio de nuestra cartera, por definición hay más parte menos defensiva de lo que se podría pensar. Pero cuando compramos algo ofensivo como Vallourec, a tres veces beneficios, o potencialmente a 30% de flujo de caja libre a tres años, sin deuda, el riesgo que estamos tomando es muy equiparable al que tomamos en Heineken a 12 veces. Lo miramos más como la correlación que hay entre las empresas, que son globales. Si atendemos a la procedencia de sus ventas, es muy parecido en los últimos dos años: un tercio en Europa; otro tercio, EEUU; y otro, Asia.

¿Puede convertirse Hellofresh en una trampa de valor?

Hellofresh no ha funcionado bien estos 18 meses, y no genera un flujo de caja libre normalizado porque ha invertido para doblar su capacidad, lo que les ha obligado a incurrir en gastos extra. Y luego lanzaron una nueva línea, el ready to eat, que crece al 100%…

… pero en un mundo donde la inflación se está disparando es un modelo de negocio complicado cuando la gente tiene menos poder adquisitivo.

Pero en relativo no han subido tanto sus precios como la inflación, entre un 5% y un 7%. A nivel de eficiencia ahorran costes porque van directamente al agricultor. Y se tira menos comida, lo que tiene un precio. No tienes que ir al supermercado y comer lo mismo siempre. El ready to eat, que generaba 100 millones de ventas, ahora ya genera 1.000 millones, en tres años. Y al haber duplicado su capacidad pueden hacer 2.000 millones en este segmento. Han hecho muchas cosas pero no deja de ser consumo discrecional. Y si hay miedo a la recesión, ¿qué sufre? Lo que puedes quitarte de la noche a la mañana. Tiene que pasar este período de inversión, generar caja y crecer. Para nosotros, vale entre 60 y 120 euros [cotiza en 24 euros]. Es uno de los títulos en cartera, junto a Vallourec, donde creemos que puede haber mayor potencial. Vallourec puede valer incluso tres veces más.

La cartera sigue teniendo un peso importante en empresas industriales, pero ¿cómo han variado las preferencias?

Son perfiles diferentes. Por ejemplo en las cementeras. Holcim es una empresa que, siendo cementera, vendió el año pasado por un múltiplo muy alto sus negocios de Brasil y la India, que supusieron 11.000 millones de dólares, con un ebitda de 700 millones. Era muy estratégico para los compradores, unas 16 veces ebitda, en una empresa que estaba cotizando en ese momento 5-6 veces ebitda. Esto le permitió invertir en compañías más pequeñas, que le aportaron más capacidad, y siempre en la parte de no cemento, que es un múltiplo mucho más alto pero mucho más estable y enfocada al aislamiento térmico de los edificios. Todo eso hace que su múltiplo se fuera a ver beneficiado. Tenía desde finales de 2021, aunque se confirmó el año pasado, una multa por haber financiado al ISIS [Estado Islámico de Irak y al-Sham]. Ahora hay un nuevo equipo gestor y lo que hizo fue asumir esa multa de 1.000 millones de dólares. Y desde entonces se ha quitado una losa. Así que el año pasado hubo muchas cosas concretas de Holcim que no estaban en precio. En Heildeberg hemos ido controlando el peso porque el año pasado añadimos mucho a la cartera.

Harley Davidson no terminar de arrancar.

En enero estaba a 51,7 dólares y no lo hubiera preguntado. Es verdad que luego ha caído mucho y hemos vendido un tercio de la posición, porque se había ido a número uno de nuestra cartera en un momento dado. Pero el año pasado lo hizo extraordinariamente bien, siendo consumo discrecional a tope. Es un nicho de nichos: vender motos a 20.000 dólares. No deja de tener su parte industrial. Harley parece que tiene mucha deuda pero, si le quitas la pata financiera, la pata industrial encaja. Ha sufrido desde entonces muchísimo porque con la contracción del crédito y la subida de tipos de interés, el mercado cree que van a poder vender muy pocas motos. Pero esta situación no es nueva para ellos y al final venden 200.000 motos. Han lanzado nuevos modelos y, sobre todo, la parte de complementos y ropa, que nadie la contempla. Es cuestión de tiempo que anuncien contratos de distribución, master franchises… Y cotiza a un PER de 6 veces.

Samsung es una de esas compañías en las que el mercado está regalando una parte importantísima de la caja.

Samsung es un operador hipereficiente, en lo que es la materia prima del siglo XXI, los semiconductores. Y tienen un músculo financiero que es muy difícil competir con ellos. Es un problema que es una bendición: tiene un tercio de su capitalización bursátil en caja. Pero la mayor parte de esa caja está fuera de Corea del Sur. Y allí están haciendo las inversiones más fuertes y necesitan esa caja para acometerlas. ¿Qué hacen entonces con esos 100.000 millones fuera de Corea? Puedes comprar compañías extranjeras, invertir en EEUU o estudiar una manera eficiente fiscalmente de pagar a los accionistas. De hecho, recientemente ha creado un grupo de trabajo para evaluar el mejor uso de su caja.

En la parte de consumo tienen dos compañías que están cerca de máximos, Booking e Inditex. ¿Están en un nivel de valoración más para vender que comprar?

El año pasado las poníamos de ejemplo de negocios únicos, poco intensivos en capital, sin deuda, con caja neta. En el caso de Booking, recompran acciones. Da un poco de respeto su valoración, pero se están expandiendo en EEUU y tienen mucho crecimiento en la parte de no hoteles. Los inversores no entienden muy bien el apalancamiento operativo que da tener que los clientes de Booking ya no vienen a través de Google, sino directamente de su app. Sacrifica cierta rentabilidad por crecimiento. Pesaba un 3% y ahora un 1,5% en la cartera. Inditex era un regalo en septiembre y octubre. Ahora hemos reducido bastante al ser más exigentes en valoración. Son negocios que aportan mucha estabilidad por la caja neta que tienen, pero el margen de seguridad se ha reducido.

«El caso más flagrante de value en 2022 fue Meta, pero cuesta verlo»

¿Aplican alguna regla para saber si una empresa es ‘value’? 

No, porque el caso de value más flagrante el año pasado fue Meta, aunque a muchos inversores les cuesta verlo. Cuando ocurre algún evento temporal en una compañía, el mercado no lo ve por un tema de cómo entiende los modelos de negocio y los riesgos que conlleva. Pero nuestro equipo de análisis nos dijo que era la oportunidad del siglo para comprar.  

El año pasado decía que el mercado consideraba a Meta como una empresa de botijos. Pero a 300 dólares ya, ¿no empieza a haber una burbuja con el tema de la inteligencia artificial? 

300 dólares no significan nada. Ha duplicado este año y ha más que triplicado desde octubre, y eso puede dar vértigo. Pero al hacer los números sale que vale en bolsa alrededor de 660.000 millones de dólares, la caja con que va a acabar este año estará por los 50.000 millones. Nuestro normalizado hace 18 meses era entre 50.000-55.000 millones, y a esa cifra estás pagando 12 veces.  Los inversores tendrán que juzgar si es muy caro o no. La subida de este año da respeto, pero tiene una parte importante que no está monetizada.  

Aparte de Meta, ¿había alguna otra de las grandes tecnológicas en la que vieran que era un buen momento para invertir? 

En otros fondos de la casa hemos invertido en prácticamente todas las firmas que están pensando. Meta solo en Bestinver Internacional y Bestinfond. Pero no descartamos ninguna. En algún momento Google cotizó el año pasado a más de un 10-12% de flujo de caja libre en 2-3 años. Microsoft está a seis. Google en algún momento del año pasado era muy value, no tan extremo como Meta. Y si te crees esos 100.000 millones que pueden generar de flujo de caja en 2025, sigue siendo value. Amazon la tenemos también pero no está ganando todo el dinero que debería. Nos falta más seguridad para meterla en cartera. Alibaba la seguimos teniendo, pero sigue cotizando a 8-9 veces y si le quitas la caja incluso menos.

«Muchas firmas de perfil defensivo son ofensivas por su valoración»

Han dado un giro a una cartera más defensiva, ¿cree que hay oportunidad de hacer ‘value’ en este tipo de empresas? 

El perfil de compañías donde estamos encontrando muchas oportunidades, o más de lo que hemos encontrado en los últimos diez años, quizá tiene características defensivas pero son muy ofensivas por el lado de la valoración. Comprar BMW a tres veces lo que consideramos su beneficio normalizado, para nosotros es muy defensivo. En Heineken, por ejemplo, con nuestros números, que quizá son más agresivos que los que aplica el mercado, que crezca un 50% su beneficio neto en los próximos tres años y que cotice a 12 veces, recomprando acciones, nos parece atractivo. O en Bayer, que cotiza a seis veces su beneficio en 2025, según nuestras estimaciones. Y ahí sí que somos conservadores, y todo el exceso de ganancias que ha tenido el año pasado por el glifosato no lo incluimos en el precio. Es defensivo por el perfil de compañía, de mercado final, pero por valoración es muy ofensiva. Y el año pasado en esas firmas ‘ofensivas’, más cíclicas, resulta que eran muy defensivas por su valoración y ahora tenemos un poco de todo en cartera. Quizá algo más de ese perfil de firmas de mercado final defensivo. 

En la conferencia anual decían que la rentabilidad de los fondos en el año son solo el aperitivo. ¿Por qué ese convencimiento tan claro? 

Las primeras posiciones de la cartera en la actualidad, y hace un año, son las mismas, aunque con diferentes pesos. Quizá Bayer sí está ahora entre las primeras. El año pasado las empresas en las que estamos invertidos subieron casi un 30% y en flujo de caja libre subieron un 25%. Y la cartera la hemos mantenido más o menos en valoración. Y hay compañías como Heineken, Bayer o IFF que no cotizan a seis veces. Bayer sí. Heineken cotiza a 16 veces este año. Pero el normalizado es 12, así que no está por debajo de las 10 veces que cotiza la cartera internacional. Eso incrementa un poquito el PER de la cartera, pero con un perfil diferente, y por eso lo del aperitivo.

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