la deuda intercambia sus papeles por primera vez

La japonización de China ya es una realidad en el mercado de renta fija. Por primera vez en la historia, la rentabilidad a vencimiento del bono de China ha caído por debajo de la que ofrece su homólogo japonés, algo que confirma las presiones desinflacionistas que sufre Pekín y los síntomas que apuntan a una repetición de la crisis económica y demográfica que ha azotado al país nipón en las últimas décadas. La crisis inmobiliaria no remite en China, y sigue habiendo señales preocupantes en la actividad económica de un país cada vez más envejecido. Por el contrario, Japón está poco a poco saliendo de la crisis de desinflación, aunque el país tiene sus propios problemas y todavía tiene por delante serios esfuerzos para conseguir mejorar la situación de la economía más endeudada del planeta.

China y Japón han intercambiado sus roles en el mercado de renta fija. En los últimos años, los dos países se han inmerso en un proceso que, de continuar, confirmará que Pekín ha asumido el papel de su rival asiático en algunos aspectos clave de su economía y de su estructura demográfica. La situación de la economía china cada vez recuerda más a la que tenía Japón antes de que empezase su crisis deflacionista, en la década de los 90, y que desembocó en las llamadas «décadas perdidas» del país nipón, que está empezando a dejar atrás ahora.

Al mismo tiempo, Japón parece haber asumido las políticas de estímulo por parte del Gobierno, algo que ha caracterizado a China en los últimos años, de apoyo por parte de las autoridades para intentar impulsar el débil crecimiento económico. La inflación ha vuelto a hacer aparición en el país, y los estímulos que está planteando el nuevo gobierno japonés están presionando al alza las rentabilidades de los bonos japoneses en el mercado, ante la expectativa de que se necesitará más deuda para poder financiar este apoyo.

Por el contrario, en China los inversores se están lanzando a comprar bonos del país, por encima de otros activos de riesgo, como la bolsa, y esta huida hacia los refugios está presionando a la baja a las rentabilidades de los bonos chinos. La tendencia está siendo tan fuerte que, por primera vez en la historia, los dos bonos han convergido hasta ofrecer la misma rentabilidad: un 1,8%. Este sorpasso ya se produjo hace justo un año, a finales de noviembre de 2011, pero en los bonos con vencimiento a 30 años. Que se produzca en el título de referencia para el mercado es una señal más que confirma la japonización de China… y la chinificación de Japón en el mercado de renta fija.

Un proceso histórico para la renta fija asiática

El diferencial de rentabilidad que ha existido en el pasado entre el bono japonés y el chino ha sido notable. En 2008 el bono japonés empezaba el año con una rentabilidad del entorno del 1,5%, mientras su comparable chino lo hacía casi en el 4,5%. Esta tendencia continuó en los siguientes años: China se movía en el entorno del 3% en su bono, cuando Japón empezó a profundizar en rentabilidades negativas, en el año 2016. Sin embargo, esta tendencia empezó a cambiar en el año 2021, cuando el diferencial de rentabilidad de los bonos empezó a estrecharse.

La presión del mercado se ha dejado notar en ambos títulos de renta fija: mientras Japón ha experimentado un incremento notable en la rentabilidad a vencimiento de su bono en los últimos años, en China se ha producido el proceso contrario, aunque, en su caso, con menos virulencia. La tendencia que están viviendo los dos bonos ha terminado haciendo que, por primera vez en la historia, el bono japonés con vencimiento a 10 años supere en rentabilidad a vencimiento al bono chino. En las últimas sesiones los títulos japoneses han llegado a cotizar en el entorno del 1,82%, frente al 1,81% de sus comparables chinos.

La japonización de China es el elefante en la habitación

Con la vuelta de la inflación, parece que Japón ha dejado atrás varias décadas de crisis desinflacionista, y ahora va a tener que enfrentarse a los problemas que puedan generar los aumentos de tipos de interés en el país, que encarecen las condiciones de financiación para empresas y familias, pero que son claves para poner freno a las subidas descontroladas de los precios. Así, el impulso al bono japonés se puede explicar por la reacción de las autoridades a la reaparición de la inflación.

Sin embargo, la caída de las rentabilidades en los bonos chinos responde a un proceso que puede ser más complicado para el gigante asiático, el mismo que ha sufrido su vecino nipón y que le ha condenado a sufrir tres décadas de pelea para conseguir salir del agujero. Y es que China se está japonizando a marchas forzadas, y si sigue los pasos del país nipón, tendrá que lidiar con una deflación prolongada de la que es muy complicado salir.

La crisis de la que está saliendo ahora Japón comenzó a finales de los años 80. Durante esa década, Japón mantuvo una política monetaria de tipos relativamente bajos, y el crédito fluyó en el país con mucha facilidad. Las empresas y las familias se endeudaban aprovechando los tipos bajos, y se formó una burbuja en activos como la renta variable, pero, sobre todo, en el mercado inmobiliario del país.

Si bien la bolsa multiplicó por cuatro su capitalización en apenas 5 años, en el caso del Nikkei 225, las valoraciones en el mercado inmobiliario se dispararon todavía más, y terminó siendo el centro de la gigantesca burbuja que se había formado en la economía japonesa. Según el informe de 1992 de la OCDE, los precios en algunos distritos de Tokio alcanzaron los niveles más altos de todo el planeta.

Esto no acabó bien, como explica el propio informe de la OCDE: «Tras cuatro años de rápida expansión, en los que el PIB real creció a una media del 5% cada año, el crecimiento económico en Japón cayó por debajo del 2% en la primera mitad de 1991. Ya que el boom se caracterizó por un aumento excesivo en los precios de las tierras y de las acciones, por una expansión excesiva de los préstamos bancarios y por alcanzarse niveles récord de inversión, ha sido en el inmobiliario y en el corporativo donde se ha producido el mayor ajuste. La rápida caída en el precio de la tierra y de las acciones ha convencido a los prestamistas a tener cautela, y esto ha generado una caída de los beneficios empresariales y de la inversión», señalaba la Organización.

El trauma que supuso el estallido de la burbuja, junto al envejecimiento generalizado de la población, que suele desembocar en un menor consumo, dio el pistoletazo de salida a las llamadas «décadas perdidas» de Japón, y ahora hay señales de que China está adentrándose en una situación similar.

El economista Richard Koo, asesor senior del Centro de Estudios Estratégicos Internacionales, advierte ahora de que China está sufriendo el mismo proceso de «recesión del balance de activos» que vivió Japón hace 30 años. A su juicio, después de años de estímulos por parte de las autoridades económicas, las políticas implementadas por China en agosto de 2020, que impusieron restricciones al endeudamiento de los promotores inmobiliarios, entre otras cuestiones, han terminado hundiendo los precios y la construcción en el país.

El frenazo en la construcción ha afectado a otros sectores, como el industrial, y la concesión de hipotecas en el país se mantuvo en 2024 un 40% por debajo de los niveles que se llegaron a alcanzar en 2021.

Al final, la crisis que está azotando a China se resume en el gran peligro de entrar en una situación de deflación como la que ha sufrido Japón en los últimos 30 años, y que ha ilustrado bien lo complicado que es salir de esta espiral una vez se entra en ella. La dinámica de los consumidores acaba haciendo que se enquisten las caídas de precios, ya que muchos compradores posponen la decisión de adquirir un bien, especialmente los que suponen un gasto importante, como los coches o las casas, al ver cómo los precios caen mes a mes. Esto, a su vez, genera más caídas de precios, y la rueda deflacionista continúa.

Ahora, China ya está sufriendo el periodo más largo de deflación en todo el siglo, según el deflactor del PIB, que lleva, desde principios de 2023, en terreno negativo, según los datos que recoge la agencia Bloomberg. Esto ha desatado la preocupación de las autoridades, y el año pasado, el exgobernador del Banco Popular de China, Yu Gang, advirtió a los políticos que se deben centrar en impulsar la inflación en el país.

El descenso de la población que está sufriendo China, que comenzó en el año 2022, es un problema añadido. Es un mal augurio para una economía que pretende evitar la deflación, ya que el número de consumidores cae en el país, y los ciudadanos más envejecidos tienden a consumir mucho menos que los más jóvenes. El problema de fondo es que, tanto China, como Japón, son países que históricamente han sido muy reacios a recibir inmigrantes, y esto es una de las pocas medidas que en el pasado han tenido más efecto para revertir el envejecimiento demográfico en una economía. En Japón apenas un 3%, en 2020, era población nacida en el extranjero, mientras en China se especula con que el porcentaje es todavía menor, y que no alcanza ni el 0,2%.

Con todo, si no se revierte el proceso deflacionista en el que está cayendo China, el país corre el riesgo de caer en una crisis similar a las tres décadas perdidas de Japón. El mercado, al menos en lo que respecta a los bonos de los dos países, ya ha dejado muy clara su advertencia.