Los bancos centrales corren el peligro de quedar atrapados en la viscosidad del petróleo

Con sus dificultades y a ritmos distintos, la senda de desinflación sigue avanzando entre la mayor parte de las economías del mundo tras los estragos causados por la pandemia y la guerra de Ucrania. Sin embargo, en ese transcurso ha aparecido un charco muy resbaladizo, concretamente de petróleo. Las recientes subidas del crudo y las perspectivas a corto plazo amenazan con añadir calor a una inflación que no termina de enfriarse. Aunque está por ver si el repunte se consolida o incluso alcanza mayores cotas, el timing no puede ser el peor para unos bancos centrales que se encuentran en su momento más delicado (gestionar el final de las subidas de tipos) y no quieren quedar atrapados en ese viscoso ‘charco’ de petróleo.

Los recortes de producción anunciados por destacados exportadores de petróleo como Arabia Saudí y Rusia han sacado del marasmo a los precios del crudo, llevando al barril de Brent, de referencia mundial, hasta los 95 dólares. El escenario de destrucción de la demanda propiciado por una débil recuperación de China tras el covid y por la patente desaceleración de la economía en regiones como Europa hacían pensar en un daño contenido, pero los últimos datos del gigante asiático muestran que aguanta el tipo y las cábalas de la OPEP (el cártel de productores de petróleo) arrojan un déficit de suministro de más de tres millones de barriles diarios el próximo trimestre -potencialmente, el mayor en más de una década-.

Esto ha sido suficiente para mantener la presión en los precios y para que algunos analistas contemplen la posibilidad de un barril en los 100 dólares, lejos aún de los más de 120 que se alcanzaron al estallar la guerra en Ucrania, pero un nivel que podría generar importantes quebraderos de cabeza. Especialmente los de unos bancos centrales que buscan coronar la montañana de las subidas de tipos y que ese accidente geográfico sea una tranquila meseta (desde el Banco de Inglaterra se ha hablado de la Montaña de la Mesa sudafricana, elevación con un gran planicie en su cima).

Es decir, que los tipos permanezcan en los niveles actuales durante meses para terminar de domeñar la inflación y no verse en la tesitura de volverlos a subir a la carrera, perdiendo credibilidad. Igualmente, esta tesitura podría complicar sobremanera el calendario de bajadas, estando ya muy presionados estos organismos por las expectativas del mercado.

Por el momento, desde los principales bancos centrales admiten el riesgo, pero no quieren profundizar en el análisis. La semana pasada, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE), Christine Lagarde, se limitó a decir que la revisión al alza de la inflación en sus proyecciones macro para 2023 y 2024 reflejaba principalmente una senda más alta de los precios de la energía. A eso solo añadió que su personal estará muy atento a la evolución del petróleo, cuyo repunte podría tener «consecuencias» en los precios. Ayer era el turno del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, quien se mostró esquivo cuando se le preguntó por el petróleo.

«Los precios de la energía son muy importantes para el consumidor. Puede afectar al gasto de los consumidores. Ciertamente puede afectar al sentimiento del consumidor. Quiero decir, los precios de la gasolina son una de las grandes cosas que afectan a la confianza del consumidor. Todo depende de lo persistentes y sostenidos que sean los precios. La razón por la que nos fijamos en la inflación subyacente, que excluye alimentos y energía, es que la energía sube y baja así. Y los precios de la energía, en su mayor parte, no contienen muchas señales sobre el grado de rigidez de la economía y, por tanto, no dicen mucho sobre la evolución real de la inflación. Sin embargo, somos conscientes de que, si los precios de la energía suben y se mantienen altos, repercutirán en el gasto y pueden tener un efecto sobre las expectativas de inflación de los consumidores», acertó a decir casi a modo de trabalenguas Powell.

La mayoría de analistas espera que la sangre no llegue al río, pero el entorno es demasiado sensible como para confiarse. Estrategas de Bank of America (BofA), ING o Goldman Sachs ya ven al barril llegando a la peligrosa zona de los 100 dólares. El CEO de la importante pretrolera estadounidense Chevron, Mike With, también.

Ioannis Angelakis y Barnaby Martin, analistas de BofA, hablan directamente de «mosca en la sopa». «Nunca digas nunca con el fin de las subidas de tipos, si los precios del petróleo siguen subiendo. Siguen siendo el obstáculo más claro para un proceso de desinflación suave de las economías», alertan en su último informe.

«El constante aumento de los costes de la energía agrava el temor a que la lucha contra la inflación aún no esté decidida», se muestran también preocupados Padhraic Garvey y Benjamin Schroeder, estrategas de renta fija de ING. «El reciente repunte de los precios de la energía y la resistencia que está mostrando la inflación subyacente a bajar, especialmente en Europa, están complicando la labor de los bancos centrales que, probablemente, deberán mantener sus tasas a niveles restrictivos más de lo esperado, con el consiguiente impacto negativo en el crecimiento económico», comparte Juan Jose Fernández-Figares, director del Departamento de Análisis de Link Securities. La Fed se pronunció ayer en esa dirección con su dot plot o diagrama de puntos.

En Oxford Economics coinciden en que la reciente subida de los precios del petróleo puede ralentizar la velocidad a la que cae la inflación general. Pero, a menos que los precios sigan subiendo sustancialmente o que surjan importantes perturbaciones de costes más generales, son escépticos respecto a que tenga un impacto material en el momento en que los bancos centrales pasen a recortar los tipos. Para aclarar un poco el horizonte, en la casa de análisis han elaborado varios modelos para dilucidar en qué niveles de precios del petróleo podrían surgir complicaciones para la banca central.

Las simulaciones realizadas muestran que si los factores de oferta llevaran el precio del petróleo a 95 dólares hasta finales del próximo año, ello añadiría alrededor de 0,4 puntos porcentuales al IPC mundial en 2024. Una subida más pronunciada hasta los 110 dólares aumentaría la previsión de inflación mundial de Oxford en 0,9 puntos porcentuales hasta el 5,1% de media el año próximo, sólo un poco por debajo del 6,1% previsto para este año. En ambos escenarios, la modelización también sugiere que el impacto sobre la inflación subyacente el próximo año sería pequeño. «Un menor crecimiento del PIB también reduciría las presiones inflacionistas subyacentes a más largo plazo, por lo que no se produciría ningún cambio sustancial en la senda de referencia para los tipos de interés oficiales en EEUU o Europa», señala Ben May, director de estrategia macro global de Oxford Economics.

Unos cálculos similares a los arrojados por el modelo de Capital Economics, otra casa de análisis. «Según nuestras previsiones, la contribución porcentual de la inflación de los carburantes a la tasa de inflación general media de las principales economías avanzadas aumentará en torno al 1% entre mediados de este año y mediados de 2024. Nuestra nueva previsión sobre el precio del petróleo sugiere que este efecto podría ser un 0,2 puntos porcentuales más alto en su pico, por lo que no cambiaría las reglas del juego. Tendríamos que ver que los precios del petróleo suben hasta los 100 dólares y se mantienen ahí para que hubiera un efecto más significativo sobre la inflación a través del aumento de los precios al por menor de los combustibles», ilustran sus estrategas Simon MacAdam y Lily Millard en una nota para clientes de esta semana.

«La preocupación por la posibilidad de que el aumento de los costes de la energía se repercuta a los consumidores más de lo habitual podría hacer que los bancos centrales se mostraran más cautos a la hora de cambiar de política monetaria. Sin embargo, dudamos de que una subida del petróleo de 90 dólares sea suficiente para provocar un cambio amplio y sustancial en el comportamiento de los precios y los salarios que lleve a los responsables políticos a mantener los tipos al alza durante más tiempo», escribe May en el informe de Oxford. Sin embargo, avisa, si los precios del petróleo se mantuvieran en 110 dólares en un futuro previsible -similar al periodo 2011-2014- el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal de EEUU podrían retrasar los recortes de tipos del primer al segundo semestre de 2024.

En su explicación, May considera más plausible el escenario suave, y lo fundamenta en razones como que el reciente repunte del precio del petróleo no es particularmente grande en comparación con las oscilaciones de los últimos años. También en que no todo el repunte de los precios desde el reciente mínimo de junio ha sido una sorpresa y, por tanto, es difícil que las empresas hayan fijado precios basándose en los mínimos de 70 dólares que hubo este año.

Poniendo la vista en los bancos centrales, en Oxford creen que operarán los tres criterios seguidos en anteriores crisis del petróleo: «1) El aumento de la inflación será temporal y el bache de la inflación energética se habrá disipado antes de que la política monetaria haya tenido un impacto significativo sobre la actividad y los precios. 2) El encarecimiento de la energía suele actuar como un impuesto sobre la economía y reduce el crecimiento económico, y por tanto las presiones inflacionistas subyacentes, más allá del corto plazo. Y 3) los efectos inflacionistas secundarios del encarecimiento de la energía suelen ser pequeños y limitados a unos pocos sectores, como el transporte aéreo, donde los precios del petróleo tienen una enorme repercusión en los costes».

Posibles efectos de segunda ronda

Ante la duda de que esta vez sea diferente, May extrapola estos tres criterios al escenario venidero. En primer lugar, ve poco probable que los banqueros centrales suban los tipos para contrarrestar las alzas del petróleo dados los desfases del ciclo político. En segundo lugar, en las principales economías avanzadas, también considerarán que el aumento del precio del petróleo impulsado por la oferta es negativo para las perspectivas de crecimiento futuro. En cuanto al tercer factor clave, sin embargo, apunta May, los bancos centrales serán conscientes del riesgo de que los efectos de segunda ronda (más inflación, más expectativas de inflación, más exigencias de salario, más inflación) sobre los precios sean mayores que en periodos anteriores durante la era de los objetivos de inflación.

Estos efectos, explica el economista, podrían materializarse de dos maneras. En primer lugar, una parte o la totalidad de un aumento de los costes energéticos de las empresas podría simplemente repercutirse en los consumidores, presionando al alza también la inflación no energética. Otro posible motivo de preocupación, expone, se deriva del hecho de que las empresas y los hogares han empezado a utilizar las tasas de inflación general como referencia para los aumentos de precios y las expectativas salariales en mayor medida que antes de la pandemia.

Por tanto, si la evolución de la energía ralentiza el ritmo de caída de la inflación general, mayores serán las probabilidades de que las empresas anuncien subidas de precios muy por encima de lo normal y de que los trabajadores exijan aumentos salariales más elevados. En consecuencia, el shock energético podría frenar la senda descendente de la inflación subyacente más allá de la causada por el impacto directo de la subida de los precios del petróleo.

Desde Capital Economics, MacAdam y Millard admiten que, aunque muestran signos de estar disminuyendo, los riesgos de efectos de segunda ronda de la subida de los precios del petróleo siguen siendo mayores ahora de lo que lo han sido durante décadas. «Y dado que la inflación se mantiene por encima del objetivo, la reciente subida de los precios del petróleo crea un quebradero de cabeza a corto plazo para los bancos centrales, que bien podrían transmitir adoptando una línea dura», contemplan. Por el flanco contrario, alegan que los mercados laborales se están enfriando: «Si miramos más allá de las huelgas sindicales de alto perfil que aparecen en las noticias, la imagen subyacente es que la capacidad de los trabajadores para actuar sobre las expectativas de inflación más altas para presionar por salarios más altos se está debilitando, especialmente en EEUU.

Tal como están las cosas, redondean, «no creemos que el reciente aumento de los precios del petróleo haga que los bancos centrales de las economías avanzadas respondan con subidas de los tipos de interés. Para que los precios del petróleo influyan en las perspectivas de la política monetaria, los bancos centrales probablemente tendrían que ver que los precios suben más y durante un periodo sostenido en un contexto de resistencia de la actividad y aumento de las expectativas de inflación».

En Oxford Economics coinciden en que, más que el riesgo de nuevos subidas de tipos, el problema impactaría en el calendario de bajadas. «Por ahora, no consideramos que el aumento del precio del petróleo cambie las perspectivas generales de inflación y tipos de interés. Sin embargo, supone un nuevo quebradero de cabeza para los responsables políticos y puede inducir a algunos a abordar la relajación de la política monetaria con mayor cautela», concluye May.