Desai (Franklin Templeton): «La inflación va a ser más alta en el mundo, va a ser difícil de reducir y no sólo por el petróleo»

Sonal Desai es una de las voces con más peso en la gestora Franklin Templeton, una de las firmas de gestión de activos más grandes del mundo (top 15) por volumen bajo gestión. Además de ser la responsable global de renta fija de la gestora, Desai forma parte del Comité Ejecutivo, un pequeño grupo de líderes de la gestora que trazan la estrategia de inversión del grupo y la dirección de las inversiones temáticas. Desai forma parte de la lista de las 100 mujeres más influyentes en finanzas estadounidenses que elabora Barron’s desde el año 2020, además de engrosar la lista de Forbes de las «50 personas por encima de 50».

Desai comparte con elEconomista.es su visión de los mercados, no sólo de renta fija, y ofrece su opinión sobre cuestiones como el futuro de la Reserva Federal y de la nueva presidencia de Kevin Warsh, además de otras cuestiones de actualidad como la crisis en el mercado de deuda privada o el endeudamiento de la economía estadounidense.

¿Qué previsiones tiene para el bono estadounidense? Las proyecciones de déficit apuntan a que seguirá siendo muy alto en los próximos años y parece que los gobiernos son incapaces de solucionar el gran problema.

Espero rentabilidades de los bonos más altas. Creo que van a subir, y no sólo por una cuestión fiscal. También hay que tener en cuenta la inflación. Hemos tenido vientos de cola estructurales en la inflación; no hablo de una inflación supercargada, del 9%, sin embargo, creo que va a ser un gran reto conseguir reducir la inflación, no sólo por el shock del petróleo que, al final, creo que va a ser algo temporal, y que Estados Unidos no está tan expuesto al petróleo como otros países, al ser un gran productor. Es más por la cuestión de la desglobalización.

Ya nadie habla mucho de esto, pero la realidad es que el acercamiento de las cadenas de suministro, incluso si las traen de China a México, encarece las cadenas, y esta es una temática que continúa presente, y no sólo para Estados Unidos. Creo que irá más allá. Este es un viento de cola adicional para la inflación. Creo que estos son factores que no se están teniendo en cuenta lo suficiente, y hay otra cuestión, en la que quizá Estados Unidos está menos expuesta, y es que, cuando hablamos de la transición energética, todos el mundo quiere que llegue a ser muy barata la energía, pero la transición es cara. Todos estos factores se suman a estos vientos de cola de la inflación, y luego están los déficits fiscales. Si sumas todo, los bonos del Tesoro van a estar más altos.

¿Qué puede hacer que EEUU haga algo para enfrentarse a esta situación de déficit y endeudamiento?

Las propias rentabilidades de los bonos: se necesita que sean tan altas que los republicanos y los demócratas se vean forzados a llegar a ciertos compromisos. Ahora mismo, sería un error pensar que cualquiera de los dos partidos es conservador en el frente fiscal. Los demócratas quieren gastar mucho, los republicanos quieren recortar impuestos, y también gastar mucho. Los demócratas dicen que subirán impuestos, pero cada vez que lo hacen gastan todavía más. Sencillamente, no hay nada ahora mismo que les fuerce a hacer algo.

Pero, hay ahora algo que les puede sacar del apuro: el aumento de la productividad. Creo que en el futuro veremos un aumento de productividad en EEUU que aún no hemos visto. Creo que la IA va a causar un gran aumento, y esto se trasladará en un incremento del crecimiento nominal y ayudará a controlar la ratio de deuda / PIB un poco. Hace 3 años y medio, en la anterior administración, yo quería hacer un estudio sobre esta ratio, y era chocante: teníamos déficits año tras año, 2022, 2023, 2024… Seguíamos con grandes déficits, y la deuda / PIB no lo recogió en ningún caso, y eso fue por el fuerte crecimiento nominal, con crecimiento real e inflación. Es otra forma que tienen los gobiernos para evitar tomar medidas difíciles.

Ese aumento de la productividad del que habla encaja con la visión de Kevin Warsh. Su plan parece ser bajar tipos, combinandolo con bajar el balance de activos. ¿Cree que tendrá éxito?

No estoy segura. Es una cuestión muy interesante. La IA puede tener muchas consecuencias: una es reducir los costes, en el sentido de que baja los costes y los precios. Y en eso Warsh puede tener razón. Sin embargo, otra forma de pensar en la IA en el sentido de que aumenta la productividad, una productividad mayor, con el resto de elementos inalterados, es consistente con tipos de la Fed más altos, por que cuando yo pienso en los tipos de la Fed, Jay Powell los llama ahora «ligeramente restrictivos». Yo los llamaría «ligeramente expansivos», por el contrario, y el motivo es que si yo pienso en el tipo de interés neutral, está cerca del 4%. Si tienes un 2% de aumento de productividad, como llevamos teniendo ahora desde hace tiempo, y asumimos que tendremos inflación del 2%, eso ya es el 4% sin tener que hacer nada más. Creo que en los últimos años el aumento de la productividad ha sido del 3%, así que, si valoro con seriedad los tipos de la Fed, en el 4%, y luego se plantea que la economía no va ni hacia recesión ni a sobrecalentamiento. En ese caso los rentabilidades de la deuda americana se van al 4,5% o 4,75% inevitablemente.

El mercado se centra en el plan de Warsh de bajar tipos como si fuese un partidario de políticas expansionistas, pero por otro lado está en contra de estas medidas, y lo demostró cuando dimitió de la Fed.

La noción de que es una ‘gran paloma’ no es una buena caracterización. La Fed ha llevado a cabo una política muy poco ortodoxa desde la Gran Crisis Financiera. Ha usado el balance de activos de forma muy agresiva, y creo que es un error que la Fed use el balance inmediatamente cada vez que está un poco preocupada por los mercados. La GFC debió ser una ocasión única en la vida en la que se usa el balance en este sentido. Pero han pasado 20 años y seguimos dependiendo del balance. Casi 20 años. Seguimos usando el balance como la primera línea de defensa, y eso tiene consecuencias en los precios de los activos. Creo que tener un presidente que vuelva a llevar a la Fed a enfocarse en su mandato, que es el empleo máximo y la inflación, es algo positivo.

El otro área en el que he visto una desviación de objetivos de la Fed es cuando ha empezado a introducir conceptos como el cambio climático, o la desigualdad de ingresos, algo que también ha hecho el BCE. Son cuestiones muy importantes, pero la Fed está para establecer la política de tipos de interés, estas otras cuestiones deben ser gestionadas por el Congreso. Los bancos centrales no deberían estar hablando de esto, no es su trabajo, y si la Fed realmente estuviese muy preocupada por la desigualdad de ingresos, no habría alimentado los mercados financieros, porque eso es lo que ha hecho la política expansionista, y lo hemos visto desde la Gran Crisis Financiera.

¿Cuáles van a ser los grandes retos de Warsh?

Va a tener que enfrentarse a una situación en la que, hemos empezado este año con una inflación del entorno del 3%, e incluso si la guerra acaba en las próximas semanas, creo que el precio del petróleo no va a caer muy por debajo de los 80 dólares. Se ha hecho mucho daño. Nuestra medida de elasticidad muestra que por cada 10% de subida de precio del petróleo, se genera entre 25 y 35 puntos básicos de aumento en la inflación general. Así, si acabamos con el petróleo un 20% por encima de cómo empezó la guerra, creo que veremos la inflación cerca del 4%. Al mismo tiempo, el consumidor estadounidense no está en crisis. Sigue consumiendo, y si Warsh no se tiene que enfrentar a un gran desempleo, y se enfrenta a inflación creciente, no va a bajar tipos en ese entorno. Ten en cuenta que si comete un error, y recorta tipos demasiado agresivamente, con la economía en este escenario, en el momento en el que asuma el cargo a Trump le van a quedar un par de años de mandato, y Warsh tendrá mínimo 4 años. Tendrá que trabajar con otro Congreso y otro presidente, y tendrá que vivir con las consecuencias de haber gestionado de mala manera la política monetaria.

El mercado se ha acostumbrado a vivir con grandes cantidades de reservas y Warsh no puede hacer nada rápido. Está atado por tener que guiar al FOMC, pero no puede, por sí mismo, cambiar lo que hace el FOMC. Hay mucho miedo de que Warsh sea terriblemente paloma, pero me sorprende: no hemos tenido un halcón en la Fed desde Paul Volcker, han pasado 40 años. Los últimos tres han sido todos palomas. Warsh ha llegado como el más halcón de los tres: perdió ante Jay Powell por ser demasiado halcón… No estoy demasiado preocupada por ese sentido.

Sus respuestas me hacen pensar que considera que la Fed no es independiente de los mercados, ni tampoco de los gobiernos…

Yo creo que la Fed es independiente en el sentido de que nadie coge el teléfono y les dice: «Bajad tipos». No creo que eso pase hoy, ni qué pasará mañana. La cuestión de la Fed y los mercados es más complicada que esta. Sí creo que desde la Gran Crisis Financiera, en lugar de liderar a los mercados, la Fed los ha seguido. Eso, para mi, es un error. En lugar de llevar la voz cantante, la Fed va mirando lo que hacen los mercados, lo que anticipan, y no le gusta nada decepcionar a los mercados. No estoy segura de que esto sea correcto.

¿Cree que esto cambiará con el nuevo presidente?

Va a ser interesante ver qué pasa en este sentido. Creo que cuando él habla, parece que sí quiere volver a un tiempo en el que la Fed estaba menos centrada en seguir a los mercados. Creo que esto es mejor y más saludable que los mercados dejen de jugar al juego de descontar sólo el siguiente movimiento de la Fed: deberían mirar a los fundamentales.

Si Warsh aplica su visión, ¿habrá más correcciones en la bolsa?

Es posible que empecemos a ver una reversión… pero, de nuevo, no creo que haga nada muy drástico, porque para ser el presidente de la Fed, no actúas solo, lo primero, y lo segundo, eres cauto. Todos los banqueros centrales son cautos, y en los márgenes, yo puedo llamar a la Fed hawkish o dovish, pero al final, la característica que ha definido siempre a todos es la cautela. Y entonces, la pregunta es: ¿son más cautos con el empleo y el crecimiento, o con la inflación? Pero eso significa que ninguno de los dos enfoques plantea cambios drásticos. Creo que los mercados tendrán una buena parte de la liquidez a la que se han acostumbrado, y no creo que sea suficiente el cambio para que los mercados tengan un muy mal comportamiento, porque además, también hay vientos de cola. Lo que está pasando con la IA, es posible que haya cierto entusiasmo desmedido, sí, pero también hay mucha verdad detrás.

Pero si la Fed desaparece como guía de los mercados, o como red de seguridad, ¿no le preocupa que pueda haber un shock de sentimiento?

Sí creo que puede haber más volatilidad. Lo otro que ha pasado en este periodo es que los tipos bajaron mucho. Ahora no tanto, pero durante un tiempo largo los tipos han estado extremadamente bajos, y esa es la liquidez. No digo que la volatilidad deba estar disparada, pero la volatilidad debería reflejar las incertidumbres que existen en los mercados. Si crees que la Fed es la red de seguridad que elimina todos los riesgos a la baja, no estás evaluando los riesgos de forma apropiada. En los últimos 10 o 15 años la pendiente de la curva de intereses se ha ido hacia abajo, se ha reducido la pendiente, y eso históricamente ha indicado que podría venir una recesión, pero no ha ocurrido. En este tiempo lo único que ha reflejado es que había tanta liquidez en los mercados… la propia Fed intervenía los mercados, hasta el punto de que en un punto concreto tuvo más de un 25% de todas los bonos emitidos por el Tesoro. Esto es un nivel de distorsión de señales del mercado que creo que no es saludable. No tiene por qué no ofrecer buenos retornos, pero creo que los riesgos se deben medir en base a los fundamentales. Es posible que no ocurra de la noche a la mañana, pero si Warsh poco a poco guía al sistema hacia un valoración de riesgos más apropiada, será bueno.

Los precios no se irán tanto por encima de los fundamentales. No digo que no habrá burbujas, las burbujas ocurrirán, siempre pueden ocurrir. El gran apalancamiento en los sistemas financieros llegan porque la gente no consigue las rentabilidades de forma normal, porque estás en una situación con demasiada liquidez, y entonces no se valora bien el riesgo. Hoy, diría que el riesgo, por tener los tipos algo más altos, se está valorando de forma más apropiada. Sin embargo, durante mucho tiempo tras la Gran Crisis Financiera, los bonos estaban al 1% y los retornos de los activos de riesgo no eran un buen reflejo de la realidad.

Y entonces llegan caídas de más del 20% en renta fija, como en 2022…

Exacto. Esas caídas ocurre cuando las condiciones iniciales están demasiado infladas. Mi preferencia es: no infles todo tanto. Lo diría de esta manera: me gustaría que la renta fija volviese a ser más aburrida. No deberíamos tener esas escalas de rallies y caídas. La renta fija debería ser el balastro de los retornos de renta variable.

Si este cambio ocurre en la Fed, ¿cree que el BCE seguirá sus pasos?

El BCE está en una posición muy diferente. Su flexibilidad no se ve limitada puramente por que otro banco central sea más halcón o paloma. No creo que el BCE mire a los mercados financieros. Creo que, en algunos sentidos, la Fed mira más a los mercados financieros que a los bonos, pero creo que el BCE mira más los bonos soberanos que al resto de mercados financieros. Esto tiene sentido para ellos por las diferencias que hay entre los distintos países, y que hay una situación muy complicada en términos de algunos diferenciales. Creo, sin embargo, que algunos países han hecho mucho en reformas estructurales, España me viene a la cabeza, pero Italia no. Italia ha hecho muy poco, pero España en la crisis, si bien era un reto importante, ha sido positivo su desarrollo, se han dado muchos pasos. Le doy mucho crédito a España por eso. Italia tiene mucho camino por delante, por la necesidad de una política fiscal relativamente conservadora, y esta es la peor forma de estabilidad, porque tiene muy baja productividad, muy bajo crecimiento, un dinamismo muy bajo… No es un equilibrio que se desee. No creará crisis, pero es algo que nadie quiere tener. Lo que se quiere es tener reformas estructurales para crear una forma dinámica de trabajo, de forma que las restricciones fiscales duela menos que en otros casos.

¿Le preocupa la situación fiscal, económica y política de Francia?

Francia es un caso interesante. Por un lado, tienes razón: en muchos sentidos, hay preguntas sin resolver. Creo que en el corto plazo ha habido cierta consolidación, pero, es cierto que todo se gestiona mirando a las próximas elecciones. Hay gente que está muy aliviada tras los resultados de las elecciones en Hungría. Fuera de Europa, en ocasiones para mi esto es algo desconcertante, porque veo la mayor parte de países europeos con populismo, en mayor o menor medida, lo que hace que haya algunos problemas, pero hay una preocupación generalizada de que el tipo de populismo que se está abrazando ahora no sea razonable, lo entiendo. También, en cierto sentido, los mercados encuentran algo de alivio, porque en los momentos en el pasado, en las etapas finales de los procesos políticos, Francia se ha inclinado por la opción menos populista.

Yo diría que ahora, en la situación actual, cuando veo lo que está pasando con los precios de la energía de forma global, Francia parece tener un buen sustento, como España, que Alemania, o Italia. Si, vemos Francia, vemos los problemas que tiene, pero no veo un nivel de crisis. Hasta cierto punto, en Europa genuinamente nunca se consolida. Especialmente con los tres o cuatro grandes, terminan encontrando una solución que esquiva una crisis. Creo que lo que veremos de Francia es cierto nivel de consolidación sin lustre, que significa, muy poquito, pero suficiente para mantenerse. Pero no espero una crisis masiva en el diferencial. Creo que es pronto para ello.

¿Le preocupa la crisis en los fondos de deuda privada?

Si hablamos de preocupación, primero hay que ver cuál es la fuente de esta preocupación. ¿Hablamos de una burbuja masiva, como en la Gran Crisis Financiera, en la que una clase de activos cae en pedazos, y hay un gran apalancamiento en ella? Para que se produzca ese tipo de crisis necesitas una exposición masiva por parte del sector bancario, por que eso es lo que hundió todo, y tendría que haber un apalancamiento masivo. No hay eso ahora en este activo. Hemos investigado la exposición de los bancos a los activos de crédito privado, y es relativamente restrictiva. No habrá contagio en el sector financiero.

La siguiente pregunta es, que el crédito privado ha prestado a muchas empresas de mediana capitalización. Si estas empresas quiebran, ¿va eso a generar un problema? Si el crédito privado ya no puede financiar a estas empresas, ¿va a ser un problema? De nuevo, desde el punto de vista macroeconómico, sólo por la parte de posibles quiebras, yo veo complicado que se convierta en algo contagioso.

La preocupación es que, cuando lo desgloso, el high yield tiene un 3% de exposición al software, el mercado de préstamos sindicados es 16,5% en el índice de software, y el crédito privado es cerca del 25%. Entonces, es el más elevado en términos de exposición. Así, es posible que veamos la tasa de impagos desacoplándose un poco. Está la pregunta de si todo el 25% de exposición al software se va a borrar del mapa, y no lo creo, porque la IA va a generar muchos cambios. El problema ahora es que no sabemos quiénes van a ser los ganadores y los perdedores. Por un lado, las grandes empresas pueden ser ganadoras, pero por otro lado, es difícil que estas grandes empresas se adapten a la IA. Es probable que las pequeñas y medianas empresas se adapten más rápido. No tengo una respuesta.

Suelo escuchar hablar sobre la importancia que tiene el bono japonés en los mercados globales de renta fija, el impacto que tiene en el bono americano y en el resto del mercado. ¿Es esto así? Y, viendo los niveles que está alcanzando recientemente, ¿podría haber un contagio a otros bonos?

Llevamos tanto tiempo esperando eso… El yen japonés está considerado el cementerio de los traders de divisas, y pasa algo parecido con los bonos japoneses. Creo que todos estamos de acuerdo con que el yen japonés está masivamente infravalorado frente al euro y el dólar. Sin embargo, ¿cuál va a ser el desencadenante que haga que empiece a apreciarse? Es muy difícil de saber, porque llevamos esperándolo mucho tiempo. Por fundamentales, no tengo dudas de que el yen está extremadamente infravalorado. Los bonos japoneses ahora están en niveles que no se veían desde hace mucho. Históricamente, lo que solíamos pensar era que tanto el yen como los bonos, se están vendiendo en gran parte porque está Takaichi cambiando las políticas y haciendo lo que todo el mundo ha estado haciendo en los últimos años que es no preocuparse por el frente fiscal. Porque está enfocada en el crecimiento totalmente, y ese es un shock para el mercado.

Nosotros pensábamos llegando a este año que la Fed no iba a bajar tipos, pero los mercados sí lo pensaban, y el pensábamos que el Banco de Japón iba a subir tipos, como lo ha hecho. El BOJ podría todavía subir tipos, y creo que probablemente lo harán, pero ahora no creo que la Fed vaya a bajarlos, y ese diferencial de tipos es el motivo por el que no se ha desencadenado ese contagio. Lo que tenía que pasar no ha pasado, y eso significa que el hecho de que el yen no se haya depreciado podría mantenerse durante un tiempo más largo. ¿Vamos a ver un cambio masivo de los fondos volviendo hacia el mercado japonés? Claramente, no están convencidos.