La curva de tipos coge aire para desinvertirse en 2024 y poner a prueba la paciencia de los inversores

La inversión de la curva de tipos de EEUU podría llegar a su fin en 2024. El dibujo que se traza al unir con una línea en progresión temporal los rendimientos de los bonos del Tesoro ha estado en trayectoria descendente desde 2022, cuando la Reserva Federal, el banco central de EEUU, empezó a subir con fuerza los tipos de interés para controlar la inflación. Ahora eso puede cambiar, según algunos analistas, y poner a prueba la paciencia de los inversores.

Lo normal en este dibujo es que se muestre una pendiente ascendente, al ser lo lógico que un bono a mayor tiempo ofrezca un mayor rendimiento al recoger una incertidumbre mayor en un horizonte de tiempo más grande. Sin embargo, las aceleradas subidas de tipos empezaron a alterar la pendiente: los rendimientos de los bonos a corto plazo subían más que los de las notas a largo plazo al estar más ligados a la trayectoria inmediata de los tipos de interés. Los bonos ya emitidos y que circulasen por el mercado secundario tenían que ofrecer una rentabilidad exigida mayor (precio más barato) para competir con el interés ofrecido en las nuevas emisiones de deuda.

En otras palabras: la fotografía mostraba unos tipos altos en el corto plazo para domeñar la inflación y unos tipos más contenidos en el futuro, dado que el daño económico de las alzas actuales haría al banco central bajarlos más adelante. La curva se llegó a invertir en el tramo entre los dos y los 10 años, el diferencial (spread) más observado, más de 100 puntos básicos, una inversión que no se registraba desde inicios de los años 80. El trazo cobraba la misma forma en otras curvas de tipos, como la de Alemania con los bunds, la más observada a este lado del Atlántico.

¿Qué ha cambiado? La expectativa de recortes de tipos de la Fed, por un lado, y las primas por plazo por otro, responde Diana Iovanel, analista de mercados de Capital Economics. En tocante a lo primero, la creciente expectativa de que el banco central recortará los tipos tan pronto como en el primer semestre de 2024 ha hecho retroceder claramente los rendimientos, especialmente los de los bonos a más corto plazo. Las apuestas del mercado han estado reflejando una tanda de recortes el año próximo ante la previsión de que la inflación seguirá cayendo con fuerza y no será necesario mantener altos unos tipos que infligen daño a la economía. Lejos de ahuyentar esas expectativas, la reunión de la Fed de diciembre acabó con el presidente del organismo, Jerome Powell, dando pábulo a las mismas.

Por el lado de las primas por plazo, los analistas esperan que sigan siendo al menos tan altas como ahora, afectando a los bonos a más largo plazo. Por resumir mucho el concepto de prima por plazo, el porcentaje del rendimiento del bono se ‘divide’ en dos: una parte corresponde a la expectativa de tipos de interés durante su ‘vida’ y la otra, la ‘prima por plazo’, es el precio que se paga de más por la incertidumbre aparejada a un plazo mayor como prestamista. «La prima por plazo es la compensación adicional que los compradores de deuda a largo plazo requieren para mantener bonos a largo plazo frente a la renovación de la deuda a más corto plazo», sintetiza Ben May, estratega de Oxford Economics.

«En principio, el rendimiento de un bono puede desglosarse en un rendimiento neutral al riesgo, que capta las expectativas de tipos de interés a corto plazo durante su vida, y una prima por plazo, que capta la influencia combinada sobre el rendimiento de todos los demás factores», abunda Hubert de Barochez, de Capital Economics. Ese «todos los demás factores» puede ser cualquier cosa, desde una mayor volatilidad esperada de los tipos hasta una mayor incertidumbre sobre la solvencia de EEUU pasando por la evolución de la dinámica entre la oferta y la demanda o la incertidumbre sobre las perspectivas de inflación a largo plazo.

A finales de este verano, el debate sobre la prima por plazo se intensificó porque algunos modelos financieros sugerían que estaba aumentando bruscamente, impulsando gran parte del aumento en los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo. En la última semana de septiembre trascendió que, en el modelo de la Reserva Federal de Nueva York, la prima por plazo a 10 años se volvió positiva después de haber sido negativa durante la mayor parte de los últimos siete años.

Las noticias sobre las mayores emisiones de deuda en un país con cada vez mayores déficits fiscales (mayor oferta de deuda) junto con los temores a una menor demanda por parte de habituales compradores extranjeros (China o Japón) al mismo tiempo que la Fed se deshace de parte de los bonos adquiridos en sus años de expansión cuantitativa (QE) dispararon esta prima por plazo, llevando a los rendimientos soberanos a 10 años (el famoso T-Note) por encima del 5%, niveles que no tocaba desde 2007. Esto hizo que algunos miembros de la Fed e incluso del Banco Central Europeo (BCE) -las curvas de tipos reaccionaron igual en la eurozona- reconocieran que la prima por plazo les estaba haciendo el ‘trabajo’ (se seguían endureciendo las condiciones financieras -préstamos a largo plazo- sin tocar los tipos oficiales).

«Se produjo un aumento de las primas por plazo durante la mayor parte del verano y el otoño. Y aunque parte de ese aumento se ha revertido parcialmente más recientemente, la prima por plazo a 10 años sigue siendo unos 70 puntos básicos superior a su media desde 2020. Pero, dado que los inversores parecen haber empezado a abandonar el discurso del higher for longer -tipos altos por más tiempo-, parece que sus expectativas sobre los tipos de interés a corto plazo se han convertido de nuevo en el principal motor de los rendimientos a largo plazo», explica en una nota Diana Iovanel, analista de mercados también de Capital Economics.

«Creemos que esto continuará, por dos razones. En primer lugar, esperamos que los inversores reduzcan aún más sus expectativas sobre los tipos de interés a corto plazo, pero que las expectativas sobre los tipos a largo plazo no cambien mucho. Ello se debe a que prevemos una fuerte caída de la inflación subyacente que permitirá a la Fed recortar los tipos en 225 puntos básicos a lo largo de todo el ciclo de relajación, frente a los 150-175 puntos básicos de recortes que se descuentan actualmente en los mercados. Sin embargo, los tipos de interés a más largo plazo ya descontados coinciden en líneas generales con nuestra opinión. Si estamos en lo cierto, entonces (al menos) los rendimientos neutrales al riesgo a corto plazo caerán frente a los de largo plazo», escribe la estratega.

En segundo lugar, continúa, «dudamos de que el aumento de la prima a 10 años registrado este año vaya a revertir a corto plazo». «Al fin y al cabo, esa prima por plazo se vio impulsada en parte por la creciente preocupación en torno a la oferta neta de bonos del Tesoro que el sector privado necesitará absorber en los próximos meses y años. Y si la política fiscal estadounidense sigue su curso actual, probablemente seguirá siendo más elevada que en la última década, mientras los mercados se adaptan a una nueva era de incertidumbre fiscal», explica.

«Mientras tanto, las primas por plazo de los bonos a largo plazo han sido normalmente más altas que las de los bonos a corto plazo: en consecuencia, esperamos que el diferencial de la prima por plazo a 10 años/dos años se mantenga positivo en el futuro. Esto significa que, en cualquier nivel dado de expectativas relativas de tipos, es probable que la curva de rendimientos del Tesoro sea más pronunciada que en los últimos años», agrega. En Capital Economics esperan que la curva de rendimientos del Tesoro adquiera una pendiente ascendente en 2024, a medida que los rendimientos a corto plazo caigan frente a los de largo plazo, proyectando un diferencial entre los rendimientos a 10 y dos años de 50 puntos básicos a finales de 2024 frente a la actual inversión todavía de -40 puntos básicos.

AXA IM: «El principal riesgo en este caso es una normalización de la curva de rendimientos que podría ser lo suficientemente rápida como para anular los ingresos por cupones relativamente elevados

Para los operadores de mercado, este cambio de marco puede acabar poniendo a prueba su paciencia, avisa Alessandro Tentori, CIO de AXA IM en Italia y estratega sobre tipos en la firma. Según plantea en su último comentario de mercado, el escenario del higer for longer podría estar más vivo de lo que está descontando el mercado. Prueba de ello es que «las expectativas basadas en el mercado se han equivocado por un margen sustancial hasta ahora», apostilla el analista.

«Los bancos centrales podrían querer mantener los tipos en los niveles actuales durante un periodo más largo de lo previsto para jugar con los retardos largos y variables (lo que tarda en transmitirse la política monetaria a todos los recovecos de la economía) implícitos en sus modelos. El horizonte temporal también es variable y depende realmente de la reacción de la economía al endurecimiento de su política. Sin embargo, cuanto más tiempo pase, mayores serán las probabilidades de que su decisión política se deje sentir también en los vencimientos más largos», escribe el italiano.

«La respuesta de la curva de rendimientos a un escenario higher for longer es lo único que importa para la elección de la duración por parte de los inversores en renta fija. El principal riesgo en este caso es una normalización de la curva de rendimientos -de una curva invertida a una plana o ligeramente empinada- que podría ser lo suficientemente rápida como para anular los ingresos por cupones relativamente elevados. Esta normalización tiene un valor aproximado del 2,5%-3% de rentabilidad negativa, probablemente no suficiente para generar una rentabilidad total negativa a lo largo del año, pero definitivamente lo suficientemente grande como para poner a prueba de nuevo la paciencia de los inversores», sentencia Tentori.