‘Safe Heaven’, una vuelta de calcetín a la industria de gestión de activos

Existe una abundante literatura centrada en el mundo de las finanzas, la inversión y la gestión del riesgo, con clásicos como Security Analysis (Benjamin Graham), Common Stocks and Uncommon Profits (Philip Fisher) o Common Sense on Mutual Funds (John C. Bogle), así como incontables libros de otros autores, publicados con el objetivo explícito o implícito de mejorar los resultados financieros de los inversores, mediante la propuesta de marcos conceptuales, técnicas de análisis y filosofías de inversión a priori replicables por los lectores.

Sin embargo, Safe Haven, escrito por Mark Spitznagel, desaconseja de entrada a la mayoría de sus lectores intentar replicar lo que describe en sus páginas, a pesar de la importancia de su mensaje y el potencial impacto positivo en sus resultados como inversores. Desde el comienzo de la obra, tanto Nassim Nicholas Taleb, autor del prefacio, como el propio Spitznagel, nos avisan de que el libro no es una guía detallada escrita con el objetivo de explicarle al lector los pasos que tiene que seguir para ganar dinero invirtiendo. Se trata de una obra donde el objetivo del autor no es otro que hacer una reflexión personal de sus pensamientos y plasmar el marco conceptual y analítico que ha guiado la toma de decisiones en Universa, un hedge fund especializado en la mitigación de riesgos sistemáticos fundado por Spitznagel y asesorado por Taleb, con independencia de la utilidad que sus ideas puedan tener para otros. Es un libro que ante todo invita a la reflexión, no a la acción, sugiriendo el autor que la aplicación práctica de sus ideas está fuera del alcance de la mayoría de los inversores, incluidos los profesionales.

En su obra, Spitznagel pone del revés los pilares básicos de las finanzas modernas y en particular de la Teoría Moderna de Carteras de Harry Markowitz (MPT), base del edificio teórico que guía a una gran parte de la industria de gestión de activos. Mientras que la MPT propone que la búsqueda de retornos más elevados implica necesariamente la asunción de más riesgo (entendido como volatilidad), Spitznagel sugiere la posibilidad, contrastada empíricamente a lo largo de su carrera, de obtener sistemáticamente mayores retornos al mismo tiempo que se reduce la exposición al riesgo sistemático.

En este sentido, es importante recordar que Spitznagel no es un mero académico teorizando desde una torre de marfil. A lo largo de su carrera, el autor ha tenido que enfrentarse a los vaivenes de los mercados financieros, poniéndose a prueba mientras trabajaba como pit-trader en el Chicago Board of Trade o como trader propietario en Morgan Stanley, así como durante sus cerca de 20 años a cargo de la dirección de Universa.

¿Cómo es posible que asumir menos riesgo conlleve la posibilidad de generar retornos más elevados de manera sistemática? A pesar de ser una proposición a priori contraintuitiva para muchos, Spitznagel ofrece una explicación lógica basada en las matemáticas del crecimiento compuesto y en la idea fundamental de que un activo refugio («safe haven») puede mejorar el resultado de una cartera al mismo tiempo que mitiga los riesgos sistemáticos a los que está expuesto el inversor, siempre y cuando se cumplan una serie de condiciones. Con el objetivo de identificar y poner a prueba la efectividad y relación coste-beneficio de dichos activos refugio, Spitznagel propone un marco analítico basado en el testeo de hipótesis empíricas siguiendo el método de falsacionismo propuesto originalmente por el filósofo austriaco Karl Popper, base del método científico moderno.

El autor del libro desmonta la idea de que el uso de activos refugio conlleva necesariamente la aceptación de una menor rentabilidad compuesta a cambio de un menor riesgo, ya que considera que un activo refugio no sólo debe proteger el capital de una serie de riesgos sistemáticos, que pueden impactar negativamente en el valor de una cartera, sino ser también «efectivo en coste». Por «efectivo en coste», Spitznagel entiende que un verdadero activo refugio debe producir un beneficio en forma de un incremento de rentabilidad compuesta que supere el coste (aritmético) del uso de dicho activo refugio. Al mismo tiempo, el autor considera que un activo refugio debe definirse de manera funcional, lo que significa que a efectos prácticos se trata de una serie de pagos que se obtienen cuando se producen determinadas contingencias («pay-offs»), por lo que no es una clase de activo homogénea fácilmente clasificable.

Spitznagel hace hincapié en el hecho de que lo importante no es el comportamiento aislado de un determinado activo refugio, sino como interactúa con el resto de la cartera cuando se materializa el riesgo sistemático que se pretende mitigar. Existe una tensión constante entre el coste del activo refugio, ya sea explicito o implícito, y el beneficio que puede generar para la cartera en caso de que se materialice el riesgo sistemático que se pretende cubrir, siendo preferibles aquellos activos refugio que consumen un porcentaje menor del capital y producen una serie de pagos («pay-offs») más explosivos, ya que implican el menor coste (aritmético) y producen el mayor incremento posible en la tasa de crecimiento compuesto de la cartera (efecto geométrico). Cuando el efecto «geométrico» supera al «aritmético», el autor entiende que se produce un «efecto neto positivo» en la cartera, pudiendo considerarse un verdadero activo refugio.

Un aspecto fundamental de la mitigación de riesgos sistemáticos, siguiendo la metodología de Spitznagel, es que la cobertura de riesgos no puede ser «táctica», o depender de las condiciones económicas y de mercado esperadas por el inversor, lo cual requeriría tener una «bola de cristal». Según Spitznagel, esto no tiene sentido, ya que la clave de la mitigación de riesgos es la protección contra el riesgo sistemático impredecible. Debido a ello, la cobertura debe ser «estratégica» o permanente y agnóstica con respecto a lo que pueda suceder en el futuro. En definitiva, el autor nos invita a protegernos de lo que pueda traer el mañana, pero sin tratar de predecirlo.

¿Por qué considera Spitznagel tan importante proteger el capital de pérdidas elevadas causadas por riesgos sistemáticos? La razón principal es que debido a la naturaleza multiplicativa o «geométrica» de los retornos, una pérdida sufrida en un momento determinado reduce tanto la riqueza actual como la futura, produciéndose un impacto negativo que reverbera en todos los periodos futuros, en forma de una reducción de la tasa de crecimiento compuesto del capital invertido. En este sentido, Spitznagel nos recuerda las acertadas palabras de Benjamin Graham: «la esencia de la gestión de activos es la gestión de los riesgos, no de los retornos».

Llegados a este punto, Spitznagel nos ofrece una metodología de análisis y selección de activos refugio basada en el método científico, mediante la falsación de hipótesis empíricas, donde la hipótesis nula (lo que se busca desmentir) es del tipo «el activo x, y, z posee las características («pay-offs») de un activo refugio efectivo en coste». Mediante el testeo continuo de una serie de hipótesis, podemos descubrir que activos no son de hecho refugio y cuales lo son, al menos provisionalmente. En este sentido, Spitznagel nos recuerda que dada la naturaleza funcional de los activos refugio, y la variabilidad de sus perfiles de pago («pay-off profiles») en función del contexto económico y de mercado, no podemos suponer que lo que históricamente se ha comportado como un activo refugio lo vaya a seguir haciendo en el futuro (p. ej., las correlaciones pueden cambiar de signo e intensidad, los retornos estructurales de ciertos activos pueden subir o bajar, etc.). O lo que es lo mismo, los activos refugio no son invariantes en el tiempo.

Finalmente, el autor delinea una taxonomía básica de algunas clases de activo refugio y pone a prueba empíricamente algunos de ellos, como el cash, la deuda pública, los CTAs o el oro, llegando a la conclusión, posiblemente contra intuitiva para algunos lectores, de que en la mayoría de los casos no se trata de activos refugio «efectivos en coste», o lo que es lo mismo, reducen el riesgo sistemático de la cartera, pero a costa de reducir excesivamente su rentabilidad compuesta, con un beneficio «geométrico» menor que el coste «aritmético» que supone mitigar o eliminar dicho riesgo.

En definitiva, se trata de una lectura apasionante, aunque algo técnica, que pone del revés, de manera lógica y sistemática, las premisas teóricas fundamentales sobre las que se asienta una gran parte de la práctica habitual de la industria de gestión de activos. Ya sólo por ello merece la pena prestar atención al mensaje del autor, aunque no pretendamos o podamos replicar sus métodos de gestión del riesgo.

‘Ficha técnica’

Título: «Safe Haven: Investing for Financial Storms».

Autor: Mark Spitznagel.

Editorial: John Wiley & Sons, 2021, pp. 240, tapa dura.